投资要点：

    公司4 月11 日发布2017 年报。2017 年实现营业收入100.17 亿元，同比增长42.33%；利润总额20.93 亿元，同比增长54.69%；归属净利润14.59 亿元，同比增长37.64%，扣非净利润15.58 亿元，同比增长32.07%。摊薄EPS 为0.27 元；净资产收益率13.68%。报告期每股经营性现金流0.05 元，与每股收益的比值为0.19倍。

    2017年分配预案：拟以2017年末54.43亿股为基数，向全体股东每10股派发现金红利0.81元（含税）。

    公司2018 年经营计划：营业收入34.11 亿元，同比下降65.95%（主因2018 年房产收入大幅下降所致）；利润总额13.83 亿元，同比增长2.22%；资本市场融资47.3亿元。

    简评及投资建议。

    1. 房产销售大增驱动收入增42.33%，综合毛利率减少10.86个百分点。分行业（表1），①房地产销售是公司收入的主要增量，公司整体收入增加29.79亿元至100.17亿元，其中房地产销售增加32.62亿元至67.18亿元，主要系钱塘印象与浦江绿谷一期本期集中交付、荷塘月色等存量销售所致，毛利率减少9.39个百分点至24.98%。

    2017年房产项目回笼资金16.7亿元，实现利润12.64亿元。

    ②市场经营收入20.82亿元，同比下降8.20%，毛利率减少8.07个百分点至55.43%，主要系公司对部分优质商户降租以及新增海城公司折旧等成本增长较快所致；③商品销售收入下降26.87%至3.62亿元，毛利率略减0.02个百分点至2.35%，主要系商城外贸发生信用证事件后，暂停相关业务所致。2017年公司继续加大对优质主体和新兴行业的招商力度，新招引市场主体超4000家，新引入服装定制、水钻、水族用品等新兴时尚行业，篁园市场、一区东市场和五区市场基本实现繁荣；创新使用“停业保权”、“商位置换”、“商位托管”等手段，盘活1000余间商位。

    ④酒店服务收入增长2.11%至2.14亿元，毛利率减少4.43个百分点，⑤展览广告收入略增0.26%至1.1亿元，毛利率减少3.26个百分点，两者收入规模较小且毛利率为负，对公司业绩贡献较小。其他业务收入增长3.18%至4.5亿元，毛利率减少2.04个百分点至87.99%，最终综合毛利率减少10.86个百分点至32.56%。

    2. 收入较好增长以及销售费用额减少，带动销管费用率减少1.88个百分点；财务费用增加8035万元。其中，销售费用率同比下降1.03%至1.48%，主要是广告宣传费和折旧摊销等费用减少所致。管理费用率同比下降0.85%至3.13%，主要是员工薪酬等增加3220万元。财务费用增加8035万元至1.94亿元，主要是有息负债规模及成同比增加所致，财务费用率增加0.32 个百分点至1.94%。最终期间费用率减少1.56 个百分点至6.55%。

    3. 收入端大幅增长叠加费用端改善，归属净利润同比增长37.64%，扣非净利润增长32.07%。2017 年实现投资收益2.25 亿元（2016 年亏损6949 万元），营业利润增长39.69%。营业外支出减少1.18 亿元，有效税率增加6.85 个百分点，最终归属净利同比增长37.64%至14.59 亿元，扣非净利同比增长32.07%至15.58 亿元。

    4. 公司积极推进平台、业务等多点创新，有效激发市场的活跃度：

    （1）进口贸易：成立义乌小商品城进出口有限公司，新增直营店5 家（省检察院店、省质监局店、省卫计委店、省交投店、南昌店）；全年1600 余款商品品牌代理落地进口城；推出101 购物旅游项目，日均客流达9300 万人次；目前，进口商品城经营108 个国家9 万余种商品，“源头货”比例超62%。

    （2）文创平台：2017 年4 月宾王158 文创园C 区建成开业，引进服装、饰品等行业设计师（机构）与龙头企业70 余家，签约设计师160 余名；2018 年计划加快宾王158 文创园工程建设开发，完成园区附属工程、E 区建设，启动四区、五区项目改建及招商，成立创新设计服务运营公司，承担设计运营核心业务。

    （3）供应链：与600 余家商户达成商标使用协议，整合70 余家场内知名品牌供应商，组建品牌联盟；参与“一带一路”捷克站项目，与迪拜龙投华商集团、TECOM集团、和建国际签订战略合作协议，与保加利亚CH 公司、俄罗斯基辅广场公司达成供应链合作，实现120 万美元的商品采购；2018 年计划完成800 家供应商整合，拓展品牌加盟、“好品义乌”加盟及供应链合作项目10 家以上；跟进“一带一路”

    捷克站建设及东南亚与俄罗斯地区的专业市场投资机会，拓展分市场或海外仓项目2 个以上。

    （4）金控：投资40 亿元设立商城金控公司，累计已投项目12 个，认缴投资金额21.3 亿元；2018 年计划认缴金额60 亿元。

    （5）义乌购：入驻商户5.3 万家，发布商品300 余万种，日独立用户20 万人，2017年平台扭亏，实现盈利500 万元。上线“义采宝”移动平台，服务2.3 万户市场经营者，撮合交易金额近20 亿；截至期末，智慧管理APP 完成7.27 万个商位、 7.21万个实际经营主体信息的采集，准确率超95%。2018 年计划基于义乌购，全力打造全球B2B 龙头电商平台：着力推进义乌购国际化战略，改版义乌购国际站，启用“Yiwugo.com”域名、“yiwugo”英文微信公众号和Facebook 主页，建设义乌购海外服务站，进一步增强盈利能力。

    维持对公司的判断。①公司专业经营小商品批发市场，集聚了丰厚资源，当前正依托国家战略红利，加速汇聚人才和创新机制，向线上线下融合、诚信可靠的B2R内外贸流通大平台转型，同步推进金融、物流、数据等增值服务，变现价值大，同时继续在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B 生态系统。②公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路，相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进，更好的支持公司的转型战略目标。

    更新盈利预测。考虑到公司自2018 年开始，地产结算收入及利润将有较大幅度的下降，而市场经营业务保持稳健，预计2018-2020 年EPS 各0.21 元、0.23 元和0.26 元，分别同比增长-22.94%、10.3%和13.6%，其中2018 年市场主业EPS 为0.17 元，地产EPS 为0.03 元。

    公司的盈利预测还包括以下主要假设：

    （1）主营业务：预计2018-2020 年市场经营收入各增5.74%、8.74%和8.20%，毛利率各56.28%、58.25%和60.16%，房产销售收入各增4%、4%和4%，毛利率各-2%、5%和5%；酒店和会展收入增速1%-5%左右，商品销售收入增速各-2%、1%和1%。

    （2）期间费用：预计2018-2020 年销售费用率各7.03%、6.85%和6.58%，管理费用率各24.32%、23.82%和24.16%，财务费用率各3.42%、2.32%和0.7%；整体预计期间费用率各34.77%、32.99%和31.44%。

    （3）有效税率：假设2018-2020 年维持在26%-30%左右；（4）暂不考虑其他重大资本开支或非经常性损益。

    估值上，我们综合NOI 与RNAV 两种方面，考虑到公司业务经营属性，取NOI：

    （1）NOI（表4 和表5）：主要以实体市场资产及中长期业务价值为依据， 按公司128 万平米市场面积，假设租金在未来10 年保持3%的年均增速，按5%贴现率测算，NOI 估值给予目标市值432 亿元，对应7.95 元目标价，维持“买入”评级。

    进一步，我们对租金增长率与折现年限做敏感性分析，取租金增速区间1%-5%，合计折现年限区间20 年-40 年，对应目标价区间5.47 元-10.49 元。

    （2）RNAV（表6）：我们按较保守的评估单价，给以一区市场12 万元/平米、二区市场和一区东扩8 万元/平米，其他市场均不超5 万元/平米，测算公司128 万平米的可租面积合计资产价值558 亿元，扣减净负债（总负债-现金，2017 年末）后公司价值457 亿元，对应目标价8.39 元。

    风险提示。租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期；地产销售确认的不确定性；义乌购发展、海外合作及拓展的不确定性。