投资要点：

    　　小商品城8 月26 日发布2017 半年报。报告期内实现营业收入76.02 亿元，同比增长76.95%；利润总额13.79 亿元，同比增长79.13%；归属净利润10.35 亿元，同比增长80.24%，扣非净利润10.26 亿元，同比增长78.85%。2017 上半年摊薄每股收益0.19 元，净资产收益率9.72%；每股经营性现金流0.021 元。

    　　公司同时预计：2017 年1-9 月净利润同比增长约40%，主要由于钱塘印象、绿谷云溪一期新增交付，房地产销售利润增幅较大。

    　　简评及投资建议。

    　　公司上半年收入和归属净利各大增77%和80%，其中房地产收入和利润总额各增长135%和263%，为主要驱动力；市场经营和商品销售等业务基本保持稳定。公司目前地产储备仍充足，未来有望持续贡献业绩，且公司正依托自身内外贸大平台推进“数据+金融+贸易”三大战略以及相关增值服务，价值变现&提升空间大。

    　　此外，中国证券金融公司3Q15新进公司前十大股东，2Q16以来连续五个季度增持公司股份，至2Q17末达2.72亿股占比4.99%，为第二大股东。

    　　1. 上半年收入大增76.95%，综合毛利率减少12.56个百分点至28.21%。分行业（表1），（1）房地产销售收入大幅增长135.46%至59.57亿元（占总收入78%），主因上半年钱塘印象、绿谷云溪一期交付；毛利率减少17.66个百分点至15.34%。公司上半年荷塘月色已售/预售5.3万平米，绿谷云溪一期已售/预售2.2万平米，各剩余3.9万平米和1.3万平米的可供出售面积，同时公司报告期内在南昌地区持有的待开发土地面积合计达70.5万平米（表2、表3），未来仍有望持续贡献业绩。

    　　（2）市场经营收入10.23亿元，同比下降10.26%，毛利率减少4.79个百分点至56.6%，可能主要四区市场等的续租和降租等原因。（3）商品销售收入2.57亿元，同比增长13.32%，毛利率略增0.01个百分点至2.33%，仍徘徊低位；（4）展览服务收入4200万元，同比增长26.28%，毛利率增加28.05个百分点至-26.19%；（5）酒店服务收入1.06亿元，同比下降5.2%，毛利率减少5.14个百分点至-6.6%。

    　　2. 销售管理费用率减少4.6个百分点，财务费用增加1924万元。销售费用减少224万元，其中广告费用减少603万元，销售费用率同比减少0.81个百分点至0.99%；管理费用大幅减少9356万元，主要由于本期0.89亿元的费用性税金转至“税金及附加”

    　　科目核算，管理费用率同比减少3.79个百分点至2.09%。因资本化利息同比减少0.15亿元，财务费用增加1924万元至1.06亿元，但由于收入大幅增加，财务费用率减少0.62个百分点至1.39%。整体期间费用率大幅减少5.22个百分点至4.47%。

    　　3. 收入大增及费用率下降，抵消毛利率降低影响，营业利润大增75.86%。有效税率减少1.39个百分点至25.91%，少数股东损益基本不变，最终归属净利同比增长80.24%至10.35亿元，扣非净利同比增长78.85%至10.26亿元。

    　　按利润拆分来看（表5），上半年利润总额13.79亿元，同比增加6.09亿元，主要来自房地产的利润增加7.66亿元至10.58亿元，主要由于钱塘印象及绿谷云溪一期集中交付；市场经营业务利润减少1.64亿元至3.91亿元，降幅为29.61%，主要由于海城公司亏损增加0.76亿元，四分公司续租降租等致利润减少0.50亿元。

    　　“数据+金融+贸易”三大战略稳步推进：

    　　（1）数据方面：上线市场管理员APP，完成所有商位实际经营人信息、转租转让价格在内的42项、70628条数据采集，占总商位数93%，数据准确率超90%。开发具有义乌市场特色的移动服务SAAS平台“义采宝”，高效对接供求两端，4月14日上线至今，商户下载突破2万人次，活跃用户超过1.2万，微信服务号粉丝近5万。

    　　（2）金融方面：已成立金控公司，先后与阜兴金融、清华金融合作发起产业母基金；与先锋金融合作成立惠商金服公司，开展进口供应链和贸易金融服务；与宝钢欧冶金融合作，在一区东市场试点线上随借随还业务。

    　　（3）贸易方面：进口贸易培育持续发力，“腾笼换鸟”持续推进市场招商工作，上半年引进进口主体10家，市场“源头货”比例达60%以上；举办“一展一节”，2017进口商品购物节总客流量46.3万人次，2017进口商品博览会共吸引100多个国家和地区的1518家企业参展，设立国际标准展位2006个，总成交额12.76亿元。

    　　此外，成立供应链管理公司，积极拓展国内国际两个市场。国内：与湖南怀化、辽宁丹东两地市场达成品牌合作，首个国内分仓项目落地怀化，“怀化分仓”商品采购额已达1000余万元；国外：与保加利亚CH公司、俄罗斯基辅广场达成供应链合作，完成首批90万欧元的商品采购。

    　　对公司的观点。公司专业经营小商品批发市场，集聚了丰厚资源，当前正依托国家战略红利，加速汇聚人才和创新机制，向线上线下融合、诚信可靠的B2R 内外贸流通大平台转型，同步推进金融、物流、数据等增值服务，变现价值大。预计2017年将继续在贸易、数据和金融服务等维度加速完善B2B 生态系统。同时公司一区东扩租金市场化落地开启实体市场价值回归之路，相信未来将在其他市场以更加灵活优化的方式推进，更好的支持公司的转型战略目标。

    　　更新盈利预测。预计公司2017-2019 年EPS 分别0.31 元、0.39 元、0.43 元，各增57.6%、26.7%、9.6%，其中2017 年市场主业EPS 为0.16 元，地产EPS 为0.15 元。

    　　估值上，我们主要以实体市场资产及中长期业务价值为依据， 按公司目前128 万平米市场面积，假设租金在未来10 年保持5-10%的增速，按5%贴现率测算，NOI估值给予公司目标市值593 亿元，对应10.9 元目标价，维持“买入”评级。

    　　风险与不确定性。租金市场化进程的不确定性；外延扩张低于预期；地产销售确认的不确定性；义乌购发展、海外合作及拓展的不确定性。