点评：

    收入稳定增长 高投入致管理费用膨胀 公司收入增长稳定，自2006年-2010 年，收入复合增长率为29.3%，2010 年21.5%收入增长率略低于5 年平均水平。稳定收入增长为利润增长提供基础，但2010 年净利润增长率比收入增长率要低11.5PCT，主要归因于管理费用大幅膨胀。公司管理费用率由2006 年2.8%，上涨至2010 年3.9% ，一方面由于公司研发投入增长，公司技术人员由2006 年395 人剧增至2010 年3380 人，另一方面由于并购香港公司ASL 和人员工资上升。我们认为公司人员扩张将为研发提供充足人力资源，增强公司技术实力，支持软件和服务收入增长，向高利润产业转型。

    产业链布局完善 分享“云计算”高速增长 中国“云计算”市场正处于高速起飞阶段，据赛迪顾问预测，2011 年“云计算”市场将增长89%，达316 亿元。华胜天成则通过合作、并购、新设子公司等方式，基本覆盖“云计算”解决方案的主要环节，能为客户提供“云计算”端到端的解决方案，成为中国“云计算”产业链的整合者与实践者，积极推动“云计算”产业联盟的成立，公司将分享中国 “云计算”市场的高速增长。

    由“硬”到“软” 并购谋转型 2009 年以来，华胜天成先后完成了3次较大的收购：收购ASL、摩卡软件、磐天集团，并新设两家子公司：北京永亚网安科技有限公司、北京中科通图信息技术有限公司。从一系列并购和新设子公司举措，体现了华胜天成由系统集成商向IT 服务提供商转型的路径，由原来单纯转售硬件产品向全方位的提供硬件、软件以及运维服务的商业模式转变，并且完成客户拓展、区域拓展和产品拓展。

    公司硬件及集成服务收入比重由06 年74%下降为10 年56%，对公司毛利贡献由06 年62%下将为10 年30%。由于云计算上游最核心技术大部分掌握在海外IT 巨头手中，华胜天成作为系统集成商的议价能力有限，根据2010 年年报数据，华胜天成硬件及集成服务业务的毛利率仅为10.4%，远低于专业服务（38.2%）和软件（22.0%），随着公司业务结构向软件与服务倾斜，公司利润率存在大幅改善的空间。

    移动互联网时代来临 “逸信通”给力 截止2010 年12 月，中国手机网民达3.03 亿，庞大的用户基础为手机应用开发提供了充足的客源。作为3G 时代，移动信息服务平台的领先产品，公司主力产品“逸信通”具有接入简单、快速部署，扩展平滑，运维成本低，安全性高等优势，可以实现移动OA、移动ERP、移动EMAIL 和移动CRM 等。目前，产品已经在电信、政务、传媒多个行业得到成功案例的验证。我们认为，受益于成功案例的示范效应，在移动互联网时代，“逸信通”将面临更广阔的市场空间。

    “审谨推荐”评级 预计2011-2013 年EPS 分别为0.46 元、0.66 元、和0.98 元，按照最新股价16.32 元，对应的PE 分别为35.x 倍、24.x倍和16.x 倍，我们看好公司在影视行业成功的经验与影视行业的高速增长，给予“审谨推荐”评级。