粘胶纯碱双龙头，“两碱一化”循环经济优势明显。经过二十多年的发展，公司已经从成立之初单一的纯碱企业成长为拥有化纤、纯碱、氯碱、有机硅四大主业的化工行业龙头。公司纯碱、粘胶短纤维年产能分别达到340 万吨、78 万吨，均位居全国第一；纯PVC、烧碱、有机硅单体年产能分别达到50.5 万吨、53 万吨、20 万吨。几大产品基本实现满产满销，产能利用率显著高于同行业水平。四大主营业务之外，公司还配套热电、原盐、碱石、物流、国际贸易等业务，并通过公司在国内首创的“ 两碱一化”循环经济体系，进一步夯实成本优势。公司形成了以氯碱为中枢，纯碱、粘胶短纤维、有机硅等产品上下游有机串联的循环经济的产业链。公司生产的85%以上烧碱用于粘胶短纤维生产；与此同时，产生的氯气、氢气生产氯化氢，然后间接用于 PVC、有机硅单体生产；氯碱工业产生的废电石渣浆也可以用于纯碱生产。三友拥有自备热电厂，不仅可以负责三友集团内部汽电供应，还同时承担南堡开发区民用及部分工业供热任务，节约成本外还能稳定盈利。

    纯碱触底，主营产品有望全线复苏。粘胶短纤预计在供应端产能无增量+需求复苏的情况下，价格有望继续上行。纯碱2021 年产能投放预计仅60 万吨，需求增量预计高达180 万吨，其中光伏玻璃为主要驱动，预计纯碱行业将触底反弹。有机硅在环保整治下结束了5 年的低迷期，需求端以1.5 倍GDP 增速快速成长，增量需求可以消化年15-20 万吨DMC 产能的投放，而供应端龙头企业积极投放产能获取定价权，呈现快速扩容的特征，价格端随着两者的此消彼长而波动，预计2021 年均价会维持较高水平。PVC 赛道上，普通料需求仍维持1 倍GDP 增速的水平，背后主要是地产韧性下“以塑代木以塑代钢”和塑料改性技术进步驱动的增长，预计该趋势在2021 年仍能持续，而供应端规划的337 万吨产能投放和占70%成本的电石会受到“碳约束”，供需有望超预期，PVC 价格有望创新高。PVC 糊树脂上，国内产能合计143 万吨，2021 年预计增长15 万吨，需求端大盘料相对稳定，手套料需求还在持续提升，预计在手套需求没有萎缩前，产品价格还将持续处于高位。

    产品盈利周期共振，利润弹性可观。预计公司氯碱业务一般可贡献5 亿左右利润（考虑到糊树脂的超额盈利能力），热电厂可贡献3 亿左右利润，业绩弹性一般来自于有机硅、纯碱和粘胶，历史上纯碱模拟净利在华北片碱1900 元/吨的价格下可达10 亿以上，有机硅板块2018 年在市场含税均价2.9 万元/吨的均价实现了11 亿元净利，公司粘胶短纤吨净利可稳定达到2000 元/吨的水平，该块业务有望达到16 亿元，假设三大主力产品同步处于景气度较好的阶段，公司的净利水平有望达到40 亿以上。

    投资建议。按照我们的测算，公司2020-2022 年归母净利依次为9 亿元、34亿元和33 亿元，按照周期股普遍的估值10 倍PE 予以测算，给予16.2 元/股的目标价，首次覆盖，给予“强推”评级。

    风险提示：景气度修复不及预期