1、基本面难以支持股价大涨。不考虑市场整体走强对公司股价的推动作用,我们认为近期动力源的估值已经脱离公司基本面支持,未来难以为继。理由在于:尽管公司销售收入05 年可望增长9.5%,06 年主要在3G 拉动下快速增长25.6%,但快速下降的毛利率可能侵蚀公司的盈利能力,致公司净利润出现下降。
2、公司主要亮点在于:A、3G 对直流通信电源的销售拉动;B、多产品业务布局有望逐步进入收获期。从而推动销售规模的上升。
公司产品主要分为直流电源及交流电源两个范畴,前者包括通信电源、嵌入式电源和模块电源,后者包括EPS、高压变频器及空气净化器等。
一般而言,通信电源占电信设备投资的比例在1%-2%之间。根据我们的电信运营行业重组与3G 投资假设,我们认为06、07 年3G 建设导致对电源的新增需求分别约为4.9 亿及5.8 亿元。动力源目前在通信电源市场的份额大致为10%,意味着06 年公司可能获得4000 多万元的3G 电源订单。
多产品业务布局方面,公司目前寄予厚望的包括EPS、嵌入式电源以及空气净化器。EPS 作为UPS 的分支产品,主要用于大功率、切换效应要求高的场景。公司产品04 年进入市场,目前的主要客户包括天津地铁、南京奥体中心等。嵌入式电源主要为其它电信主设备厂商配套,目前客户包括大唐信威、华为3Com 等,我们估计该产品05 年的销售额约为1000 万-2000 万之间。空气净化器预备下半年进入市场,销售规模暂无法估测。
3、但是,公司盈利能力可能下降。预测公司05 年收入增长9.5%,06 年主要在3G 的带动下快速增长25.6%。然而,快速下降的毛利率是我们的主要担忧。05 年1 季度,公司直流电源与交流电源产品的毛利率分别较04 年大幅下降6 与10 个百分点,综合毛利率下降8.6 个百分点。
根据我们的财务模型,若公司05 年综合毛利率较04 年下降4.9%,06 年在此基础上进一步降低2 个百分点,公司的净利润较04 年将出现下降。
鉴于电源市场的激烈竞争,我们认为上述毛利率下降的假设符合逻辑。
4、人民币升值构成公司主要风险。04 年公司收入中,16%来自出口,且公司对该部分的投入日益加大。在竞争激烈、议价能力低的情况下,人民币升值可能损害公司的出口竞争力。
5、给予中性-2 投资评级,建议回避。如果我们判断有误,主要可能在于:A、公司下半年推出的空气净化器,以及其它产品组合拉高了综合毛利率,致其下降幅度低于我们预测,乃至有所上升;B、公司大力压缩三项费用率,超过我们05、06 年分别降低2%、0.8%的估计。