调研目的：

    近期我们对海润光伏进行调研，与董秘陈浩就光伏行业发展与公司近况进行了交流沟通。

    投资要点：

    开工率提升，库存下降，但盈利能力将维持在底部。

    自去年年底以来，公司开工率环比提升，目前满负荷开工。公司组件价格与成本端的硅片价格涨幅相当，在10%以内，因此，盈利能力仍处于底部，产品毛利率在10%-15%之间，未来在供需情况难以改善的情况下，价格将难现较大反弹，同时，目前公司有500MW的硅料从海外进口，我国对海外多晶硅“双反”或将推升公司成本。通过管理和技改对成本下降的边际效应递减，未来电池效率的提升及硅料价格下降将是左右成本关键（预计未来公司电池效率将以每年0.5%-1%的提高），因此，我们判断公司盈利状况将维持现状，超预期的可能性较小。

    贸易战风险大，新兴市场难补。

    公司主要市场是欧洲，欧盟对我国光伏产品“双反”政策尚未落地，市场存在风险；公司不断加大了对国内及海外新兴市场的开拓，如日本、南非、印度等，但由于新兴市场基数较小，或进入壁垒较高，在短时间内通过销售增长拉动业绩的可能性较小。

    公司战略转型，预计今年电站业务将收获业绩。

    公司目前公告的已获得上网许可的海外电站业务超过100MW，由于海外电站流动较强，预计今年将出售贡献业绩；同时，公司积极推进国内电站进度，在甘肃、青海、内蒙古、新疆都已获得路条，预计今年建成出售电站100-200MW，由于电站享有一定的附加值，海外出售电站净利率达15%，国内达10%，因此，2013年电站业绩贡献比例有望达到40-50%。

    公司瞄准光伏城镇化市场。

    公司2013年将积极拓展新型能源管理方式，例如路灯、大棚光伏发电等等，以江阴、太仓、合肥生产基地为基础，通过EMC或租赁的方式，拓展组件销售业务，预计3地总规模可达3GW，同时，类似的模式可复制至全国，市场规模较大。

    估值和投资建议。

    我们预计公司2012-2014年EPS为0.01、0.2、0.6元，对应当前股价的PE为503X、36X、12X，考虑公司在A股电池组件具有较强的核心竞争力，同时，公司库存、应收等财务指标较好，若光伏行业出现反转，公司的业绩弹性将得以体现，给予公司“增持”评级。