报告要点

    事件描述

    海润光伏近日发布公告，称其与国电蒙电新能源投资有限公司合资设立国电阿左旗光伏有限公司、国电乌拉特后旗光伏有限公司两个项目公司，分别进行20MW 和 40MW 光伏电站的投资建设工作。两个电站项目总投资额为 9.04 亿元人民币，海润光伏持股比例皆为40%，电站建设所需资金来自于公司自有资金及银行贷款。

    事件评论

    海润光伏作为一家覆盖硅锭、硅片、电池片和电池组件完整产业链的垂直一体化光伏企业，2011 年电池片和电池组件的产量分别达到 669MW 和428MW，居于国内前十位。受光伏产业链产品价格大幅下降的影响，公司2012年一季度亏损0.69亿元， 毛利率从年初的12.08%下降至4.44%。

    在德国等传统光伏装机大国大幅下调光伏补贴之后，公司业务拓展重心逐渐向国内和其他新兴市场转移。

    以“建”促“销” ，投资光伏电站为公司产品销售护航。2011年公司开始涉足光伏电站投资建设，2011年底在建光伏电站项目共计73.08MW。目前公司在建和拟建光伏电站共计 247MW，总投资超过 30 亿元人民币。

    通过投资下游光伏电站带动公司光伏产品销售，同时获取电站业务收益，成为公司营收新的增长点。

    光伏产业垂直一体化模式经受市场考验。 垂直一体化模式能够帮助企业降低交易成本，确保企业供应链的稳定，但是也不利于企业形成规模优势，降低生产成本。在经历了前期爆发式增长和高收益回报之后，光伏产业链各环节产能严重过剩，行业正处于竞争加剧、优胜劣汰的调整阶段。企业在产品价格低迷时期将更关注于直接生产成本的控制，尽力为毛利腾挪空间。此时，规模优势对成本控制的作用愈发凸显，行业专业化趋势或将得到加强。

    国电蒙电新能源投资有限公司隶属于国电集团，主要从事风力发电、太阳能发电等新能源项目的开发、建设和运营。海润光伏通过加强与国有电站业主的合作，进一步拓展市场空间，为公司经营提供保障。预计公司2012年-2014 年EPS分别为0.276、0.382、0.453，对应目前股价PE分别为34.10、24.67、20.80倍。

    风险提示：海外国家光伏补贴政策进一步下调影响电站收益