事件：公司发布2022 年一季报，2022Q1 公司实现营收18.22 亿元，同比+1.03%；归母净利润0.85 亿元，同比-50.58%；扣非归母净利润0.65 亿元，同比-59.84%；环比2021Q4 归母净利润-13.07%。
1、收入方面：2022Q1 高温合金同比增长，合金结构钢销售同比下滑，总体收入同比近持平。从各产品经营数据来看，高温合金产销量大幅上涨，但是整体价格仍维持持平状态，预计是仍是在执行旧合同，我们认为后续执行涨价订单后利于修复盈利状况；合金结构钢中产销量均下滑40%多，但是平均售价大幅增长43.40%，我们认为主要原因是军用高强钢放量导致整体售价抬升。
2、利润方面：2022Q1 净利润下滑主要系研发费用大幅增长所致，2022Q1研发费用0.98 亿元，同比增长224.65%。总体毛利率看，2022Q1 实现毛利率15.82%，同比下降0.89pct，我们认为原因是原材料、能源价格上涨所致，尤其是镍价上涨对含镍产品如高温合金影响较大，但是我们预估又由于合金结构钢中高强钢产品营收占比提升，导致整体毛利率呈现持平状态。费用端来看，2022Q1 的管理费用、研发费用分别是（0.84 亿元，+34.27%）、（0.98 亿元，+224.65%），期间费用的大幅提升是导致归母净利润下滑的主要原因。
3、我们预计抚顺特钢后续随着产品涨价、产能释放、再叠加镍价向下趋势会逐季度好转。
1）产品涨价：根据我的钢铁网、钢企网，针对成本端上涨，抚钢已经于2022年1 月24 日和3 月18 日两次提出涨价通知。第一次涨价通知：自2022 年2 月1 日起接收的甲类钢产品订单，针对合金元素含量镍+钴≧5%的产品价格上调不低于10%；其余产品价格上调不低干5%。第二次涨价通知：对2022 年3 月18 日零时起接收的合同订单在3 月17 日基价的基础上，针对所有品种的特钢产品，每含1%钼、钒、镍分别上调200、400、500 元/吨。
我们预计随着涨价逐步落地，大概率是航发整个产业链共同承担原材料价格的上涨。
2）产能释放、规模效应显现：为了提升公司特钢产能，公司于2020 年3月1 日和2021 年3 月1 日分别公告投资建设生产项目和投资建设技术改造项目公告，多个项目预计2022H2 开始陆续进入投产。此外，2022H1 仍然发布扩产计划，长期视角下抚钢的需求长期增长确定性强、供应格局稳固，因此产能释放是业绩持续增长的核心矛盾，当下原材料仅是短期影响因素。
3）原材料影响：短期受损，长期镍价向下提供很大业绩弹性。短期镍价大幅上涨引起市场过度担心导致过度反馈，镍用于公司的高温合金、不锈钢等产品，民品可以传导，目前军品亦有涨价措施。中长期看，我们预计镍、钴、钼等合金原材料价格终会回落，短期镍价上涨不影响长期基本面；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢，2022 年2 月共回收于类返回钢1 万余吨。
4）提升成材率：公司通过调整工艺路线（优化锭坯型、减少钢材头尾损失、降低精整损耗等）来提高成材率。2022 年2 月，一方面公司锭、坯型选用与策划符合率达到100%；另一方面公司通过优化电渣冶炼工艺减少成品材切割量，使电渣锭成品材成材率比2021 年平均水平提高1.64%。
我们认为抚钢的长期逻辑并未改变，今年看季度利润环比向上确定性较高。
1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要2 步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢主导地位不会变化，现在核心问题是产能问题。总之长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍显著。
2）业绩：一方面2021 年末公司存货为21.87 亿元，较期初增长37.92%，存货大幅增长为后面公司的成长奠定基础。另一方面，我们预计后续随着镍价回落，同时公司开始逐步完成涨价订单，2022 年季度业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看2023 年产能释放业绩大幅增长也是可以预期的。
公司预计2022 年实现净利润5~8 亿元，但是我们对比过去几年的净利润目标和实际净利润金额，发现每年实际完成金额均大幅高于年初目标，由于需求不愁，因此我们认为核心还是看公司扩产情况和成本端变化。
投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.48、15.19、 21.23 亿元，对应估值25X、16X、11X，维持“买入”评级。
风险提示：公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。