事件：公司发布2021 年年报告，2021 年公司实现营收74.14 亿元，同比+18.21%；归母净利润7.83 亿元，同比+42.02%；扣非归母净利润6.85亿元，同比+34.33%。单季度来看，2021Q4 实现营收18.46 亿元，同比+18.48%，环比+2.53%；归母净利润0.98 亿元，同比-33.22%，环比-61.42%。根据三季报，2021Q4 单季度业绩下滑主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。
1、收入方面：总体来看2021 年公司特钢产品销量及单价均有上涨。
1）量：在重要生产项目和技改项目尚未投产的情况下，公司通过优化生产组织模式、调整技术工艺参数、保证设备运行质量等措施，实现了一炼模铸、二炼非真空感应炉、三炼感应炉、电渣炉、自耗炉、锻造主机等工序的全面提产提效，2021 年实现钢产量69.15 万吨，同比提高7.76%；钢材产量55.06万吨，同比提高9.12%。分产品看，合金结构钢销量31.55 万吨，同比增加0.54%；工具钢销量7.24 万吨，同比增长15.48%；不锈钢销量7.49 万吨，同比增长15.60%；高温合金产量0.60 万吨，同比增长4.30%。
2）价：2021 年公司产品平均售价出现上涨，其中合金结构钢平均售价0.96万元/吨，同比增长15.53%；工具钢平均售价1.59 万元/吨，同比增长6.46%；不锈钢平均售价1.86 万元/吨，同比增长8.68%；高温合金平均售价21.70万元/吨，同比增长8.80%。
2、盈利能力：原材料成本上升导致毛利率下滑，降本增效明显净利率实现提升。2021 年公司实现毛利率20.10%，同比-1.89pct，主要系原材料占收入比高达53.01%，较2020 年提升5.68pct，此外规模效应下2021 年公司折旧和制造费用占营收比分别下降0.04 和3.19pct。2021 年公司净利率10.57%，同比+1.78pct，主要是公司降本增效措施下费用率下降明显，2021年公司销售/管理/财务/研发费用率分别同比下降0.01/2.46/0.11/2.32pct，期间费用率合计下降4.90pct。
面临原材料等成本大幅上涨的不利因素，公司有诸多措施来应对。
1）原材料：仍是公司主要成本（2021 年占营业成本66%），镍、钴、铬等价格上涨对公司业绩产生一定影响，但是一方面，中长期看我们预计镍、钴、钼等合金原材料价格终会回落；另一方面，公司在订单确认后锁定相应原材料价格，以原材料采购成本、加工费等作为定价基础，可根据原材料价 格情况相应调整产品售价，目前涨价已经逐步落地；此外，为应对原材料价格的上涨，抚钢多使用库存返回钢，尽力高效回收返回钢中铬、镍、钴、钼等高价主元素，多消化积压返回钢。
2）能源成本：占比较小（2021 年占营业成本12%），按照电费上涨20%计算，加上节能措施以及使用绿电等，预计电费上涨仅影响费用几千万级别。
此外抚钢继续强化用电管控，避“峰”就“谷”用电，2022 年2 月抚钢综合用电量同比降低1.34%，能源总费用支出环比减少5.1%。
3）提升成材率：公司按照“金属平衡”原理，主要从锭型优化、缩减削皮余量、优化切断，减少过程切损、提高加长电渣锭使用量及限锭重控制、执行最优锭型提料等方面开展工作，实现成材率提升。比如2021 年公司通过系统开展锭型优化设计，通过减小帽口率，采用内置帽口，调整锭型尺寸等方面，共优化27 个锭型，使模铸材的成材率整体提升2.26%。
4）规模效应：2022 年随着新产能投放，在设备增多的情况下，批产后的规模效应将快速显现。
3、未来随着重要生产项目和技改项目持续进展，新增产能将带来更大产量，预计2022 年“三高一特”核心产品产量达到7.5~8.5 万吨。
1）此前项目：为了提升公司特钢产能，公司于2020 年3 月1 日和2021年3 月1 日分别公告投资建设生产项目和投资建设技术改造项目公告，多个项目预计2022H1 开始陆续进入投产。
2）新扩产项目：为突破公司重点产品产能瓶颈，进一步提高公司产品交付能力及产品质量，公司拟继续投资建设相关技术改造项目，计划投资总额10.76 亿元，主要投入提升产能及产品质量技术改造项目、节能环保技术改造项目、信息化建设项目三大项目，建设周期均为2022~2023 年，将进一步提升公司产能、绿色发展水平以及高端化、信息化、智能化发展水平，提升公司效率。
我们认为抚钢的长期逻辑并未改变，今年看季度利润环比向上确定性较高。
1）长期看，高温合金的需求旺盛，仍然供不应求；高壁垒、竞争格局不会变化；长期增长的基本盘具备高确定性。需求端，航空发动机耗材属性+维修市场启动+远期商发、燃气轮机等提供更大市场，抚钢也有望切入商发的科研及供应体系；供给端，高温合金供应要2 步，走完科研-验证流程、批量供货，前者时间周期很长，后者对质量稳定性、成材率要求很高，我们认为“十四五”抚钢占据军用高温合金、高强钢主导地位不会变化，现在核心问题是产能问题。总之长期看抚钢核心竞争力没有变化，其卡位优势仍显著。
2）业绩：一方面2021 年末公司存货为21.87 亿元，较期初增长37.92%，存货大幅增长为后面公司的成长奠定基础。另一方面，我们预计后续随着镍价回落，同时公司开始逐步完成涨价订单，2022 年季度业绩环比向上仍然是高确定性的，尤其是看2023 年产能释放业绩大幅增长也是可以预期的。
公司预计2022 年实现净利润5~8 亿元，但是我们对比过去几年的净利润目标和实际净利润金额，发现每年实际完成金额均大幅高于年初目标，由于需求不愁，因此我们认为核心还是看公司扩产情况和成本端变化。
投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为9.48、15.19、21.23 亿元，对应估值31X、19X、14X，维持“买入”评级。
风险提示：公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。