事件:抚顺特钢是国盛军工团队核心推荐公司,2022 年初至今下跌27.13%,位居全市场跌幅第8,但我们仍然坚定看好。原因在于:
第一,抚钢调整的原因,仅是短期因素,不改长期成长逻辑:
1、阶段性因素造成短期业绩波动,2021Q4 已经充分显现。公司已经发布2021 年业绩预告,预计2021 年公司实现归母净利润(7.28~8.15 亿元,同比增长31.98%~47.74%),单季度来看,2021Q4 公司实现归母净利润(0.43~1.30 亿元,同比-70.75%~-11.56%)。短期业绩波动的原因此前在三季报公告已有预判:主要受国家限制钢业产能政策、限电政策、能源和原材料成本上升等阶段性因素影响。
2、市场过度担心能源电价上涨、民品利润等影响,而忽视了公司提质增效的手段。
能源电价等成本端,2020 年公司燃料动力费用6.76 亿元,电价小幅上涨以及冬季燃气价格上涨等影响有限,民品也主要是覆盖费用,短期确实有成本端压力。但我们认为核心的判断是,公司通过何种提质增效的手段可以覆盖成本端不利变化,或带来其他有利变化:
1)原材料价格的影响:根据2020 年年报原材料占到总成本的60.5%,燃料动力占到13.9%,原材料成本是影响的重中之重,2022 年镍、钴等价格的走势,我们倾向于认为有利于成本端下降。
2)产品端涨价:由于三高一特产品供不应求的现实状况,因原材料等价格上涨产品涨价也是情理之中,也可以有此预期。
3)新产能的扩产:2022 年是抚钢扩产产能逐步释放的第一年,根据2021 半年报所述,2022H1 陆续有快锻机、真空感应炉等设备投产,产量将持续提升。
4)工艺及规模效应的显现:继续提升特钢成材率、设备增多后批产后的规模效应将快速显现。
5)民品效益的改善:民品品类扩充以提高产能利用率,其他降本手段等。
第二,我们仍然坚定看好抚钢的原因,依然是两机大赛道上供给非常稀缺的核心卡位企业:
1、所在两机行业基本面趋势没有变。两机赛道“航空发动机+燃气轮机”是军工领域中长坡厚雪最佳赛道,是典型的拥有长期成长大空间、高壁垒、好格局的大赛道。
4 大成长逻辑奠定10 年以上持续快速成长期, 催生万亿级别赛道:WS10 等主力型号大批产、新型号不断迭代投产、维修市场快速打开、商发产业化进程提速。此外还有燃气轮机、核电等民用市场需求不断扩容。
2、抚钢的变形高温合金产品的高壁垒、产业格局没有变。高温合金以其高壁垒铸就了很好的产业竞争格局,其高壁垒体现在:1)高温合金材料对研发实力、经验积淀要求很高;2)下游航发等产品也要求非常高的质量稳定性,一旦进入用户供应链体系,一般不轻易更换;3)大规模生产与小批量生产完全两回事,这要考虑到批量与成材率的影响。抚顺特钢拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术,是军工配套材料重要的研发和生产基地,在军品领域具备显著的规模优势。高壁垒铸就寡头特征的产业格局,很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。
3、抚钢是航空发动机、导弹、军机等众多赛道上的核心卡位企业没有变,其供给的稀缺性也没有变。抚顺特钢在国内航空航天变形高温合金市占率80%以上,是航发赛道的核心卡位企业;高强钢市占率95%以上,抚顺特钢在国内率先研发生产A100钢、300M 钢,产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件,因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商,军机、导弹放量列装也会带动高强钢需求持续增长。
4、抚钢业绩长期持续增长的趋势没有变。如上所述,短期成本压力也有多种手段解决,我们要看抚钢的长期成本能力:目前国内航空航天领域变形高温合金的市场需求十分旺盛,供不应求状况十分凸显,一方面是全面备战带来的行业高增,以及商用航发、燃气轮机等市场需求不断加码;另一方面是国产替代仍有很大提升空间。
所以抚钢的长期持续增长具有高确定性,关键在于扩产节奏,我们认为未来5~7 年抚钢具备保持30%~50%业绩增长的持续动力。
投资建议:抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业,三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持,意味着拥抱抚钢则是 拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为7.82、10.93、16.51 亿元,对应估值46X、33X、22X,维持“买入”评级。
风险提示:军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料及能源价格波动。