事件

    　　公司公布2021 年第三季度报告。

    　　公司发布三季报，业绩持续超预期。由于原材料涨价、限电等因素，三季度利润承压，但实际Q3 仍实现归母净利润2.54 亿元（环比持平）。此外，前三季度营收55.7 亿元（同比+18.1%），归母净利润6.9 亿元（同比+69.4%），扣非归母净利润6.3 亿元（同比+75.8%）； Q3 营收18.0 亿元（同比+12.0%），归母净利润2.54亿元（同比+14.8%），扣非归母净利润2.22 亿元（同比+6.5%）。

    　　简评

    　　提质增效加速，新产能蓄势待发。

    　　量价方面，高温合金产量0.45 万吨（同比+4.0%）、销量0.46 万吨（同比-4.7%）、均价21.9 万元（同比+12.3%）；合金结构钢产量25.8 万吨（同比+7.7%）、销量25.4 万吨（同比+9.5%）、均价0.91 万元（同比+7.7%）；工具钢销量5.3 万吨（同比+13.3%）、特冶不锈钢销量5.2 万吨（同比+4.8%）。高温合金价格大幅上涨，我们推测一方面是由于航空发动机类产品交付增加，原料涨价推动产品价格上涨。另一方面是公司在高温合金现有产销量没有增加的情况下（新产能要到Q4 才投产），把部分低端高温合金产品转去做高端的超强钢以提高利润。利润率方面，前三季度毛利率21.6%（同比+2pct），Q3 毛利率24%（环比持平），毛利率的提高我们推测一方面是由于产品结构的调整和公司降本增效的推进，另一方面可能有高端产品交付节奏的影响，但公司毛利率受益于管理的改善和结构优化趋势向上。

    　　公司三费没有大幅变动，研发费用2.5 亿，由于新的会计准则研发费用100%抵税，导致公司暂时没有交所得税。四季度开始可能会有小额所得税产生（15%税率）。

    　　未来看点一：赛道逻辑依然是主要看点。

    　　未来中国大部分高温合金实现进口替代已是迫在眉睫，同时下游各型号飞机和发动机快速放量，赛道复合增速有望维持30%以上，存量飞机方面维护需求增加，抚钢将从中受益。

    　　未来看点二：产能投放进度超预期，单吨利润有望进一步提升。

    　　根据公司公告，公司一系列真空自耗炉、真空感应炉、锻机投产，公司当前三联冶炼工艺产能（高温+超强）1 万吨，年底到1.5 万吨，明年中大约到2 万吨，明年底到后年初估计到3 万吨，高端产能3 年翻两倍，爬坡进度可以跟踪验证。与此同时，我们判断公司高温合金单吨盈利有望进一步提高，第一是因为高端冶炼在工艺的不断积累下成材率显著提高，且进口替代牌号大部分都是高价格高毛利品种；第二是因为公司提质增效空间尚大，历史上冶炼企业经历管理层的大更迭后一般需要3-5 年才能达到正常水准，而抚钢真正的管理层变化是从2019 年才开始的；但是与此同时四季度抚钢税盾用完要开始交15%所得税，所以单吨盈利从长维度我们认为只是小幅提升。

    　　盈利预测和投资建议：结合三季报内容，我们预测2021-2023 年归母净利润为8.4 亿元、11.3 亿元和14.7 亿元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：下游需求不及预期；原材料价格上涨。