事件

    公司公布2021 年半年报。

    公司发布中报，业绩持续超预期，在业绩预告前市场预期上半年归母净利润为3.8 亿左右（对应Q2 约2.1 亿），实际为4.3 亿（同比+135%），位于业绩预告中间位置。此外营收为37.7 亿（同比+21.3%）；扣非归母净利润为4.1 亿（同比+170%）。

    简评

    提质增效加速，新产能蓄势待发。

    根据半年报披露，上半年公司钢材总产量30.78 万吨（同比+18.1%）。量价方面，高温合金产量0.31 万吨（同比+3.3%）、销量0.31 万吨（同比-6.1%）、均价21.3 万（同比+9.2%）；合金结构钢产量19.41 万吨（同比+17.5%）、销量19.58 万吨（同比+22.2%）、均价0.85 万（同比+4.0%）；工具钢销量3.5 万吨（同比+18.6%）、特冶不锈钢销量3.18 万吨（同比-8.4%）。高温合金价格大幅上涨，我们推测一方面是由于航空发动机类产品（售价和利润率远高于导弹类产品）交付增加，另一方面是因为军品的涨价滞后于Q1 原料的上涨。但是高温合金产销量都没有增加，一方面是新产能要到Q4 才投产，另一方面是因为公司把部分低端高温合金产品转去做高端的超强钢以此提高利润。利润方面，综合毛利率为20.5%（Q1 为16.7%，同比没有可比性，因为会计准则有调整），毛利率的提高我们推测一方面是由于产品结构的调整和公司降本增效的推进；另一方面是由于军品在原材料上涨的情况下，调价是滞后于原料涨价的，在Q1 原料涨价后Q2 产品价格才上调。此外销售费用因为疫情减少，财务费用小幅增加，管理费用因为业绩绩效奖增加大约2000 万。

    未来看点一：赛道逻辑依然是主要看点。

    未来中国大部分高温合金军品实现进口替代已是迫在眉睫，同时下游各型号飞机和发动机快速放量，赛道复合增速有望维持30%以上，存量飞机方面维护需求增加，抚钢将从中受益。

    未来看点二：产能投放进度超预期，单吨利润有望进一步提升。

    根据公司公告，公司一系列真空自耗炉、真空感应炉、锻机投产，公司当前三联冶炼工艺产能（高温+超强）1 万吨，年底到1.5 万吨，明年中大约到2 万吨，明年底到后年初估计到3 万吨，高端产能3 年翻两倍，爬坡进度可以跟踪验证。与此同时，我们判断公司高温合金单吨盈利有望进一步提高，第一是因为高端冶炼在工艺的不断积累下成材率显著提高，且进口替代牌号大部分都是高价格高毛利品种；第二是因为公司提质增效空间尚大，历史上冶炼企业经历管理层的大更迭后一般需要3-5 年才能达到正常水准，而抚钢真正的管理层变化是从2019 年才开始的；但是与此同时下半年抚钢税盾用完要开始交15%所得税，所以单吨盈利从长维度我们认为只是小幅提升。

    盈利预测和投资建议：结合中报内容，我们预测2021-2023 年归母净利润为9.1 亿、12.1 亿和15.5 亿，调高至“买入”评级。

    风险提示：下游需求不及预期、原材料价格上涨