事件：公司发布2021 年一季报。2021Q1 公司实现营收（18.03 亿元，+25.08%），归母净利润（1.73 亿元，+115.53%），扣非归母净利润（1.61 亿元，+186.16%）。
利润表：2021Q1 公司营收同比增长25.08%，主要系合金结构钢、工具钢等产品的销量大幅增长。分产品看，高温合金销量（0.15 万吨，+0.00%），平均售价（21.11 万元/吨，-1.06%）；合金结构钢销量（10.03 万吨，+29.09%），平均售价（0.78 万元/吨，-7.04%）；其他特钢销量（1.53万吨，+33.04%），平均售价（0.66 万元/吨，-0.02%），这或表明公司2021Q1 产能更多倾向于高强钢、其他特钢产品，合金结构钢平均售价下降或是产品销量结构原因，因为弹用与军机起落架用高强钢单价不一致所致。
其他如工具钢销量（1.76 万吨，+32.33%），平均售价（1.53 万元/吨，+1.75%）；不锈钢销量（1.55 万吨，-5.49%），平均售价（1.88 万元/吨，+19.99%）。2021Q1 公司毛利率（35.32%，+2.61pct），我们认为原因主要是公司特钢产品放量下的规模效应，及如不锈钢产品售价大幅提升等。
资产负债表与现金流量表：2021 年Q1 期末应收账款（6.38 元，较期初增长41.67%），系销售收入增加导致赊销期内应收账款增加所致；存货17.65亿元，较期初增长11.26%；经营活动产生的现金流量净额为-4.16 亿元，同比-897.52%，主要系公司生产量加大导致存货增加、销售量增加、应收账款增加等因素所致。
抚顺特钢是我国武器装备放量建设的基石企业，其显著的规模优势将使得其成为军工高景气的长期核心受益者。
1）需求端：军工高景气周期开启，抚钢是我国航空发动机、导弹、军机等军工高景气度赛道的核心卡位企业。我国航空航天高温合金、超高强度钢等产业已从研究进入到全面大规模国产化的拐点，武器装备批量列装带来特钢需求的爆发。抚钢专业生产特钢80 余年，拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，造就了军品特钢领域显著的规模优势，2019 年国庆阅兵中展示的新式武器中，所使用的特钢大多由抚钢提供。由于军品“预研、科研、型研”的产品应用路线，抚钢不仅起草国家特殊钢产品标准，而且常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题，意味着长期下抚钢在军品领域仍将保持显著的规模优势，是军工长周期高景气度的核心受益者。
2）供给端：抚钢的高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上，是军工高壁垒、高增长细分方向的长期的、具备较高确定性的受益者。
高温合金：高壁垒铸就寡头特征的产业格局，抚钢航空航天市占率高达80%以上，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资，其工艺为非标准化，因此对研发实力、经验积淀要求很高；下游是航空发动机等产品也要求非常高的质量稳定性，因此高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换。
超高强度钢：国内率先研发生产A100 钢、300M 钢，航空航天市占率高达95%以上。高强钢产品产品广泛应用于飞机起落架、航发机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品核心供应商。
3）盈利端：装备产品放量带来规模效应提升，内部管理改善降本增效明显。
下游航空航天装备放量，上游军工新材料盈利弹性更强。例如航发用高温合金相对于航发、军机消耗属性更强，再叠加国产替代需求，因此高温合金增速预计更高；盈利端看下游装备从“多品种、小批量”进入“大规模批产”，钢企盈利的规模效应有望显现。抚钢拥有5400 多个牌号特殊钢的生产经验，这也意味着其具备极强的生产组织能力，下游产品放量后叠加加大高毛利产品销售、特钢产品成材率的提升和返回料的利用，盈利能力有望继续提升，高温合金产品毛利率明显提升（由2018 年36.63%升至2020 年40.38%）。
沙钢入主，内部管理改善降本增效明显。2016 年原控股股东东北特钢债券违约致使公司破产重整，2017 年沙钢集团入主，公司资产负债率由2017年末的111.78%降至2020 年末的45.46%，财务费用率由2017 年的8.13%降至2020 年的1.29%，销售费用率由2017 年的1.80%降至2020 年的0.86%，管理费用率由2017 年的3.38%降至2020 年的2.73%。2020 年公司营收（62.72 亿元，+9.26%），归母净利润（5.52 亿元，+82.46%），盈利能力大幅提升。2021Q1 公司销售、管理、财务费用率同比分别下降0.49、0.07、0.25pct，内部管理改善持续推进。
投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为8.25、11.70、15.51 亿元，对应估值33X、23X、18X，维持 “买入”评级。
风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动风险，测算结果误差。