抚顺特钢引领我国特钢材料发展，是我国军工配套材料重要的研发和生产基地，被誉为“中国特殊钢的摇篮”。公司核心产品是“三高一特”，即高温合金、超高强度钢、高档工模具钢、特种不锈钢等，其他还有高速工具钢、钛合金等共计8 大类产品5400 多个牌号特殊钢新材料，广泛应用于航空、航天、兵器、核电、石油石化、交通运输、工程机械、医疗等领域。

    　　1、需求端：军工高景气周期开启，抚钢是我国航空发动机、导弹、军机等军工高景气度赛道的核心卡位企业。我国航空航天高温合金、超高强度钢等产业已从研究进入到全面大规模国产化的拐点，武器装备批量列装带来特钢需求的爆发。抚钢专业生产特钢80 余年，拥有国内同行难以超越的科研能力和工艺技术，造就了军品特钢领域显著的规模优势，2019 年国庆阅兵中展示的新式武器中，所使用的特钢大多由抚钢提供。由于军品“预研、科研、型研”的产品应用路线，抚钢不仅起草国家特殊钢产品标准，而且常年承担国家国防军工特殊钢新材料科研课题，意味着长期下抚钢在军品领域仍将保持显著的规模优势，是军工长周期高景气度的核心受益者。

    　　2、供给端：抚钢的高温合金在航空航天市场占有率高达80%以上，超高强度钢在航空航天市场占有率高达95%以上，是军工高壁垒、高增长细分方向的长期的、具备较高确定性的受益者。

    　　高温合金：高壁垒铸就寡头特征的产业格局，抚钢航空航天市占率高达80%以上，很难有新进入者致使抚钢拥有长期较高确定性的成长。高温合金材料是航空航天领域的战略军事物资，其工艺为非标准化，因此对研发实力、经验积淀要求很高；下游是航空发动机等产品也要求非常高的质量稳定性，因此高温合金行业有着非常强的市场先入壁垒，一旦进入用户的供应链体系，一般不会轻易更换。

    　　超高强度钢：国内率先研发生产A100 钢、300M 钢，在航空航天市场占有率高达95%以上。高强钢产品产品广泛应用于飞机起落架、航空发动机轴、导弹、舰艇壳体等关键部件，因此抚钢也是“军机、导弹”等产品的核心供应商。

    　　3、盈利端：装备产品放量带来规模效应提升，内部管理改善降本增效明显。

    　　下游航空航天装备放量，上游军工新材料盈利弹性更强。例如航发用高温合金相对于航发、军机消耗属性更强，再叠加国产替代需求，因此高温合金增速预计更高；盈利端看下游装备从“多品种、小批量”进入“大规模批产”，钢企盈利的规模效应有望显现。抚钢拥有5400 多个牌号特殊钢的生产经验，这也意味着其具备极强的生产组织能力，下游产品放量后叠加加大高毛利产品销售、特钢产品成材率的提升和返回料的利用，盈利能力有望继续提升，高温合金产品毛利率明显提升（由2018 年36.63%升至2020 年40.38%）。

    　　沙钢入主，内部管理改善降本增效明显。2016 年原控股股东东北特钢债券违约致使公司破产重整，2017 年沙钢集团入主，公司资产负债率由2017 年末的111.78%降至2020 年末的45.46%，财务费用率由2017 年的8.13%降至2020 年的1.29%，销售费用率由2017 年的1.80%降至2020 年的0.86%，管理费用率由2017 年的3.38%降至2020 年的2.73%。2020 年公司营收（62.72 亿元，+9.26%），归母净利润（5.52 亿元，+82.46%），盈利能力大幅提升。

    　　投资建议：抚顺特钢是我国军工装备放量建设的基石企业，三高一特产品在航发、军机、导弹等高壁垒领域拥有很高的市占率且有望长期保持，意味着拥抱抚钢则是拥抱军工行业的高景气度。我们预计公司2021-2023 年归母净利润分别为8.25、11.70、15.51 亿元，对应估值33X、23X、18X，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：军品放量、公司扩产进程等不及市场预期、原材料价格波动风险，测算结果误差。