成功的收购经验证明了管理改善对钢铁企业盈利的巨大作用。

    　　自08 年以来，供给过剩与环保压力制约着钢铁企业的发展，不少钢厂由于管理不善而亏损，经营陷入困境。很多具备优秀管理水平的集团或企业家选择收购陷入短期经营困难的企业，通过注入资金解决债务负担、构建高效管理体系、确立正确发展战略，为钢厂带来新生。2009 年南昌钢铁被方大集团收购后重新构建了高效的管理体系，09-12 年毛利率逆市持续提升，从6.01%提升至12.06%，而同期钢铁行业平均毛利率则从6.49%下降至3.34%，盈利能力连续八年领先行业；中信特钢2017 年5 月收购青岛特钢，处理债务负担同时将其纳入中信集团供销体系，2 年后青岛特钢实现营收159.6 亿元，增长了37.55 亿元，实现净利润10.1亿元，同比增长了44.58%；2017 年12 月宝武集团成立专业团队收购重庆钢铁，转变思路立足川渝，仅1 年时间实现满产满销611万吨钢材，同比增加了220.57 万吨，削减期间费用合计8.01 亿元，重钢盈利能力大幅回升。

    　　民营钢铁巨头沙钢入主，st 抚钢传统特钢业务改善空间巨大。

    　　沙钢集团是我国规模最大的民营钢铁集团，拥有出色的管理水平及成本控制能力。2017 年12 月沙钢收购东北特钢集团，成为st抚钢的实际控制人。完成收购后，公司的财务负担下降，人员持续精简，成本得到了有效控制。从成本细项拆分来看，2019 年传统特钢吨钢制造费用和工资的下降合计达到了300 元，利润得到了有效改善。但管理改善是一个长期的过程，2019 年公司合结钢、工具钢毛利率分别为13.1%、5.4%，与广大特材、中信特钢等特钢板块20%的毛利率仍然存在较大差距。若公司管理持续产生效果，传统特钢业务的毛利率达到优秀同行20%左右的水平，则可以额外贡献毛利2.78 亿元，增幅在79%，根据钢铁行业并购的相关案例，我们预计这部分利润空间会在未来的2-3 年内完全释放。公司传统特钢业务本身的技术水平在行业中就是处于第一梯队的，在优秀管理的加持下，盈利水平将逐步回归。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计2020—2022 年公司营业收入分别为61.27、67.53 和74.22亿元，同比增速分别为6.7%、10.2%和9.9%；归母净利润分别为4.9、6.5、8.9 亿元，同比增长62.2%、32.8%和36.8%，对应的PE 估值分别为29.7、22.37 和16.35 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：高温合金需求增长不及预期；传统特钢业绩改善不及预期