事件：公司发布2026 年第一季度报告，2026Q1 公司实现收入/归母净利/扣非归母净利分别为66.61/9.49/9.46 亿元，同比增长7.66%/1.51%/2.14%。

    　　收入增速有所提升，开局平稳。

    　　分品牌分析：主品牌恢复增长，团购定制短期承压。（1）海澜之家系列收入51.61 亿元，同比增长11.17%，增速改善，主品牌调整见效；毛利率48.71%，同比下降0.54 个百分点，基本保持稳定。（2）海澜团购定制系列收入4.05 亿元，同比下降37.30%，毛利率37.87%，同比下降2.43 个百分点，我们推测团购业务受客户采购节奏影响短期承压。（3）其他品牌收入9.85 亿元，同比增长32.56%，延续高增态势，但毛利率34.67%，同比下降7.48 个百分点，主要系阿迪达斯FCC 等新业务为代理模式且仍处于扩张培育期。

    　　分渠道分析：直营渠道高增长，门店结构持续优化。（1）线下销售收入53.54亿元，同比增长6.74%，收入占比81.74%；线上销售收入11.96 亿元，同比增长17.92%，收入占比18.26%，线上增速优于线下。线下毛利率45.82%，同比下降2.26 个百分点；线上毛利率46.42%，同比提升2.25 个百分点，线上盈利能力改善。（2）门店数量方面，截至2026Q1 末，门店总数达7,383家，较年初净增53 家。其中海澜之家系列直营店1,647 家，较年初净增18家；加盟店及其他3,985 家，较年初净减少11 家。其他品牌直营店757 家，净增14 家；加盟店及其他994 家，净增32 家。直营占比持续提升，门店结构优化延续。

    　　盈利能力：毛利率短期承压，费用率有所上升。（1）2026Q1 公司主营业务毛利率45.32%，同比下降1.3 个百分点，主要系团购定制及其他品牌（新业务扩张期）毛利率下滑拖累，主品牌毛利率基本稳定。归母净利率14.25%，同比下降0.87 个百分点。（2）费用率方面，销售费用率21.07%，同比上升0.81 个百分点，主要因品牌推广及门店拓展投入增加；管理费用率4.02%，同比下降0.76 个百分点；研发费用率0.70%，同比下降0.06 个百分点；财务费用率-0.40%，基本持平。

    　　运营效率：存货优化，现金流稳健。期末存货92.93 亿元，较年初下降14.10%，存货持续优化。应收账款13.26 亿元，较年初下降4.95%。期末货币资金80.89 亿元，较年初增长18.82%，资金储备充裕。经营活动现金流净额15.81 亿元，同比基本持平，现金流保持稳健。

    　　盈利预测： 公司主品牌海澜之家系列Q1 恢复双位数增长，直营渠道扩张与店效提升策略持续推进，团购定制短期波动但长期需求仍在，其他品牌（运动及奥莱新业态）贡献增量。我们预计公司2026-2028 年归母净利润为23.39/25.67/27.22 亿元，对应PE 分别为13.57X、12.37X、11.66X。

    　　风险提示：国内零售复苏不及预期；京东奥莱及FCC 拓展不及预期；存货跌价风险。