投资要点

    　　Q1 业绩表现依旧稳健

    　　公司披露26Q1 业绩，收入66.6 亿，同比+7.7%，其中主品牌同比增长11%，Adidas FCC 及城市奥莱为代表的其他品牌业务增速仍然保持30%+的快速增长。

    　　Q1 毛利率45.3%，同比-1.3pp，主要与其他品牌和团购业务毛利率波动有关，期间费用率同比保持稳定，其中销售费用增加，与继续推动各业务渠道拓展有关，其他费用控制较好；减值损失同比略有增加，主要来自尾货计提，由此营业利润同比-0.8%，净利润同比-1.8%，但剔除斯博兹为代表的少数股东权益影响后，归母净利9.49 亿，同比+1.5%，扣非归母净利9.46 亿元，同比+2.1%，仍然实现正向增长。

    　　现金流方面，应收账款13.3 亿，同比+18.1%，存货92.9 亿，同比-12.3%，存货周转效率改善，经营性现金流15.8 亿，同比-0.4%，保持稳健。

    　　分业务看：主品牌稳健、Adidas FCC 及城市奥莱贡献增量Q1 海澜之家系列收入51.6 亿，同比+11.2%，大体量基础上的优秀双位数增长主要受益春节靠后+超长假期带来1-2 月理想的零售增长；毛利率48.7%，同比-0.54pp，与线下折扣略有波动有关；渠道方面，直营门店数量较25 年末净增18 家，加盟门店数量净减11 家，直营的增速仍然快于加盟。

    　　其他品牌业务方面，收入9.9 亿，同比+32.6%，主要来自Adidas FCC 及城市奥莱业务，但也由于这两项业务毛利率较原有业务较低，Q1 其他品牌的毛利率同比下降7.5pp 至34.7%，从而影响公司整体毛利率表现。渠道数量上，由于Adidas FCC 及城市奥莱项目都在拓展期，因此整个Q1 环比25 年末直营/加盟分别增加14/32 家。

    　　团购业务方面，过去两年表现都较为优异，带来26Q1 高基数，由此Q1 收入4.1 亿，同比下滑37.3%，毛利率也同比下降2.4pp 至37.9%，期待后续订单表现修复。

    　　盈利预测及投资建议：

    　　公司作为男装龙头主业国内表现稳健、海外积极发展，Adidas FCC 项目及城市奥莱项目为代表的第二成长曲线有序推进，预计26/27/28 收入+8.2%/8.1%/7.7%至234/253/273 亿元，归母净利+6.0%/8.6%/8.2%至23.0/24.9/27.0 亿元，PE 13.8/12.7/11.8X，按照过去3 年90%以上分红计算股息率6.5%，26Q1 开局稳健，稳增长高股息属性突出，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，新业务发展不及预期