公司公布2026 年一季报：26Q1 营收66.61 亿元/yoy+7.66%，归母净利润9.49 亿元/yoy+1.51%，营收增长较25 年有所提速，归母净利润增幅低于收入，主因毛利率同比小幅下降。

    　　新业务保持较快增长，26Q1 主品牌增长提速。分品牌看，1）海澜之家系列：25 年收入149.03 亿元/yoy-2.40%，26Q1 同比+11.17%，春节销售带动26Q1 营收表现回暖。2）团购业务：25 年收入27.11 亿元/yoy+21.94%，26Q1 同比-37.3%，短期波动主因25Q1 基数偏高。3）其他品牌：25 年收入33.47 亿元/yoy+29.18%，26Q1 同比+32.56%，受益于阿迪达斯FCC 及京东奥莱新业态的快速拓展保持较快增长。

    　　26Q1 电商增长提速，加盟模式环比恢复净开店。1）分渠道看，25 年线上/线下收入分别同比+0.35%/+5.62%（营收分别占比21%/79%），26Q1分别同比+17.92%/+6.73%。25 年线下新增门店贡献增长，截至25 年末门店总数7330 家（其中主品牌5625+FCC723+京东奥莱60+其他品牌922 家），同比净增152 家（其中FCC 净增290 家、京东奥莱净增60家，其他品牌净增10 家，主品牌净关店208 家）。26Q1 发力电商，电商增长提速。2）分模式看（不含团购），25 年直营/加盟及其他收入分别同比+19.21%/-3.85%，26Q1 分别同比+29.99%/+7.46%，25 年直营净开店、加盟及其他净关店，26Q1 加盟及其他较25 年末恢复净开店。

    　　26Q1 毛利率同比小幅下降，存货优化。1）毛利率：25 年同比+0.35pct至44.87%，其中主品牌/团购/其他品牌毛利率分别同比+1.85/-2.00/-7.13pct，主品牌毛利率提升主因渠道结构变动，其他品牌毛利率下滑主因斯搏兹并表影响。26Q1 毛利率同比-1.3pct 至45.32%，主要受斯搏兹影响。2）期间费用率：25 年同比+0.28pct 至28.87%，26Q1 同比+0.01pct至25.4%，基本平稳。3）归母净利率：25 年同比-0.28pct 至10.02%，主因投资收益同比有所减少；26Q1 同比-0.86pct 至14.25%，主要毛利率同比小幅下降。4）存货：截至26Q1 末存货92.9 亿元/yoy-12.3%，受益于公司降低收单采购比例。5）现金流：25 年经营活动现金流净额44.82亿元/yoy+93.5%，经营质量健康。截至26Q1 末货币资金80.9 亿元、现金充沛。

    　　盈利预测与投资评级：考虑新业态盈利水平处于调整优化阶段，我们将26-27 年归母净利预测值从25.11/27.35 亿元下调至22.80/24.76 亿元，增加28 年预测值26.77 亿元，分别同比+5.27%/+8.58%/+8.14%，对应PE为14/13/12X。2025 年公司分红比例90.91%，保持稳定高分红。长期看，主品牌作为男装龙头有望维持稳健运营，斯搏兹及京东奥莱新业态有望打开第二增长曲线，维持“买入”评级。

    　　风险提示：国内消费信心恢复不及预期、新业务发展不及预期等。