21 年业绩尚未恢复至疫情前；1Q22 受疫情冲击降幅扩大海澜之家2021 年收入同比增长12.4%至201.9 亿元，较2019 年仍下滑8.1%，主因疫情仍未完全消退；净利润同比增长39.6%至24.9 亿元（低于华泰预期29.5 亿元），较2019 年下滑22%，主因经营杠杆转差。三月以来疫情频发，公司近10%的线下门店关停，1Q22 收入/净利润同比下滑5.1/14.2%至52.1/7.2 亿元，降幅较4Q21（-2.4/-10.2%）扩大，且库存有所增加，公司或将加大促销导致全年利润率承压。我们预计22/23/24 年基本EPS 为0.60/0.70/0.81 元。目标价下调25%至7.1 元，对应12 个月动态EPS0.58 元及目标PE12.2 倍(2014 年以来历史动态PE 均值）。“买入”。

    主品牌直营拓店加速，新品牌增长势头良好

    2021 年海澜之家主品牌收入同比增长9.9%至151 亿元，主要受平均单店销售同比增长3.5%及净开店129 家（同比+2.3%）带动。其中，直营渠道净开店241 家，加盟店净减少112 家。其他品牌收入同比增长27.1%至124亿元，收入占比提升至10.5%，主因平均单店销售提升18.0%以及净开店142 家（同比+7.7%），其多品牌策略初见成效。据管理层，2021 年男生女生/英氏收入同比增长20/38%。此外，圣凯诺收入同比增长9.1%至23 亿，收入占比稳定在11%。2021 年线上渠道收入同比增长33%至27 亿元，占比提升2.3pp 至14.0%，我们预计线上渠道将在未来2-3 年延续高增长势头。

    受疫情影响，利润率或短期承压

    2021 年净利率同比扩张2.4pp 至12.3%，主因零售折扣好转带动毛利率同比扩张3.2pp 至40.6%，其中海澜之家主品牌/其他品牌毛利率同比扩张4.0/5.7pp 至40.0/44.1%。1Q22 公司毛利率保持扩张趋势，同比增加2.4pp至45.3%，但被收入下滑及直营费用增加导致的经营杠杆转差所抵消，净利率同比下滑1.5pp 至13.9%。截至1Q22，库存季度环比增长5%，我们预计公司未来或需加大促销以降低库存水平；叠加直营渠道拓店或推动费用增加，我们预计全年毛利率/净利率同比下滑0.2/0.3pp 至40.4/12.1%。

    2022 年净利润预测下调至25.9 亿元；目标价下调25%至人民币7.1 元我们将22/23 年收入预测下调12/11%至215/233 亿元，以反映疫情负面影响；我们将毛利率下调2.0/1.9pp 以反映清货压力增加，并将营业利润率下调2.3/1.7pp 以反映直营费用增加。我们将净利润预测下调24/19%至25.9/30.5 亿元，并引入24 年预测34.8 亿元。我们将目标价下调25%至人民币7.1 元，对应预测的12 个月动态EPS0.58 元以及目标PE12.2x。

    风险提示：1）其他品牌培育效果不及预期；2）线上渠道增速不达预期；3）海澜之家品牌同店增长慢于预期；4）海澜之家品牌转型升级效果不及预期。