业绩持续复苏，线下毛利率大幅优化，库存稳健2021 年Q3 公司收入40.2 亿元，+9.4%，同比19 年+1.4%。实现归母净利润3.97 亿元，+15.9%，同比19 年-19.1%，净利润虽比去年同期+0.54 亿元，但资产减值损失和所得税费用分别比去年+1.9/1.0 亿元。毛利率44.7%，+4.6p.p.，不含圣凯诺，线下直营毛利率+10.5%至66.9%，加盟毛利率+12.2%至46.5%，而线上毛利率-12.4%至33.1%。直营和加盟毛利率增长主要是由于商品附加值提升，线上毛利率下滑主要是由于期内做营销活动。销售费用率19.4%，+1.7p.p.，提升主要由于直营渠道占比提升。管理费用率8.3%，-4.0p.p.，经营利润率13.2%，+3.6p.p.，归母净利率9.7%，+0.9p.p.。公司存货周转天数283 天，同比去年和19 年Q3 分别改善55/16 天。

    　　展望：积极开拓新零售，中期打造双百亿矩阵公司在疫情至今进行一系列改革措施，积极投入孵化新品牌，新零售势头良好，入驻购物中心，并积累1000 万线下会员。对于中长期3~5年，公司年初制定双百亿矩阵展望，对于子品牌，计划在孵化成熟后逐步放量，并实现百亿流水目标；对于线上渠道，计划实现百亿流水的目标（20 年线上收入20.5 亿元）。

    　　风险提示

    　　1.疫情反复；2.渠道下沉不及预期；3.库存高企风险；4.系统性风险。

    　　投资建议：业绩恢复延续，看好龙头成长韧性在Q3 宏观经济不景气和天气不佳情况下，公司延续较好的复苏态势，毛利率由于产品附加值增加得到了大幅提升，库存维持稳健。公司作为国内男装领域的龙头品牌已具有一定规模和影响力，同时新品牌孵化、新渠道入驻和新零售开拓有望在中长期给公司带来第二增长曲线。

    　　考虑到疫情反复影响，我们小幅下调盈利预测，预计21-23 年净利润分别28.5/32.2/35.8 亿元（ 原为29.7/33.5/37.2 亿元）， 同增59.9%/12.8%/11.3%，EPS 分别为0.66/0.74/0.83 元，对应22 年10.5-11x PE 合理估值为7.8-8.2 元，维持“增持”评级。