投资要点
我们于近期调研了安源股份，与公司管理层进行了深入交流，主要观点如下：
1、安源股份重组内容回溯：剥离非煤业务不良资产，注入集团优质煤炭资产。
公司重组方案包括两部分：①资产置换：安源股份将其持有的安源玻璃100%股权、安源客车68.18%股权及拥有的截至2010 年7 月31 日应收安源客车债权、应收安源玻璃债权与江西煤炭集团持有的江西煤业50.08%股权中的等值部分进行置换；②增发股权购买资产：安源股份以发行股份的方式购买江西煤炭集团持有的江西煤业50.08%股权与安源股份资产置换后的差额部分以及中弘矿业、中国华融、中国信达持有的江西煤业合计49.92%的股权，增发股价为11.63 元，增发股份为2.26 亿股。目前该资产重组处于证监会审批阶段。
重组完成后，安源股份由非相关多元业务的公司变身为以煤炭采掘为单一主业的上市公司。
2、资产重组评价：划算的买卖，利好社会公众股东。
① 安源股份购买资产交易价格偏低。拟置入的江西煤业交易作价为33.86 亿元（已扣原股东享有未分配利润），而江西煤业权益资源储量为2.51 亿吨（煤种以焦煤和无烟煤为主），吨资源价款仅为13.49 元/吨，低于市场交易价格。
② 大幅提升安源股份煤炭储量和产量，摊薄后增厚每股收益0.62 元。公司重组完成后，煤炭权益资源储量将由0.79 亿吨提升至3.39 亿吨，原煤权益产能由81 万吨提升至723 万吨，2010 年摊薄后每股收益将由0.29元增厚至0.91 元。
3、公司未来产能成长知多少？
① 方向：安源股份没有在建或新建矿井，产能增长有且仅有依靠外延式扩张——收购集团煤矿资产。
② 空间：短期内符合注入条件的煤矿产能有限，权益原煤产能约141 万吨；长期看集团通过在西部（贵州、云南）和海外资源扩张，具备较大的成长空间。
下面我们按照资源的不同特征，将集团煤炭资产（股份公司以外）进行拆分：
符合资产注入条件煤矿：权益产能141 万吨，煤种为焦煤和无烟煤，预计吨煤净利为100 元/吨以上。公司若以自有资金收购，预计将新增净利润1.41 亿元，增厚每股收益0.28 元。目前这部分煤矿均处于在建或技改阶段，预计2012 年底能实现全面投产。
参与整合地方煤炭资源：江西煤炭集团参与贵州省和云南省整合的地方煤炭资源，权益资源储量6.37 亿吨，煤种为焦煤和1/3 焦煤。其中贵州省煤矿仍处于整合阶段，云南省煤炭资源大部分为探矿区或采矿权，因此这部分煤矿资源产能释放仍需要较长的时间。
正在办理土地、矿权出让手续的煤炭资产：包括花鼓山煤矿、八景煤业、大光山煤业、棠浦煤业，权益资源储量0.33 亿吨，权益产能96 万吨，煤种主要为焦煤和无烟煤。这部分煤矿相关土地、矿权正在办理出让手续中，承诺在本次重组完成后一年内向非关联第三方转让本公司在上述企业的股权，若上述股权符合上市要求，江西煤业享有优先购买权。
承诺于2011 年出让的煤矿资产：包括贵州大水洞煤矿和兴仁前进煤矿，权益资源储量0.09 亿吨，权益产能15 万吨，煤种主要为无烟煤。这部分煤矿为合伙制企业，不符合上市条件，江西煤炭集团承诺在2011 年12 月前向非关联第三方转让本公司在上述企业的权益。
海外煤矿资产：中鼎国际与国外企业合资建设煤矿，在产煤矿产能仅有60 万吨，由于大部分煤矿处于筹建前期，预计产能释放需要较长时期。
综上所述，集团国内（安源股份除外）权益资源储量7.40 亿吨，权益产能277 万吨，短期符合资产注入条件的煤矿原煤产能141 万吨。目前集团较低的产能与较高的资源储量并不匹配，未来看点在于集团产能的大幅度扩张，为股份公司成长打开广阔的空间。
4、高吨煤成本拉低吨煤净利，公司业绩具备较大弹性。江西省煤炭资源赋存条件较差，呈现埋藏深度高、“鸡窝状”形态分布的特点，单一矿井产能普遍在90 万吨以下，采掘方式以炮采较为普遍。开采难度高、开采规模小客观上提高了生产成本，以安源股份（重组完成后）为例，2010 年1-7 月吨煤完全成本为571 元/吨，远高于其他地区开采成本。所以，江西省市作为煤炭调入省，安源股份煤炭单位售价虽然较高，但2010 年1-7 月吨煤净利仅为64 元/吨，销售净利率仅为13%。尽管吨煤净利较低，但硬币的另一面，同样说明公司具备较高的业绩弹性，在行业需求旺盛时，公司业绩将呈现较高的同比增速。
5、投资建议：暂无评级。资产重组完成后，我们预计2011-2013 年安源股份每股收益分别为0.96 元、1.08元、1.18 元，对应2011-2013 年PE 分别为14.3 倍、12.5 倍、11.2 倍。我们强调，此次资产重组奠定了安源股份在江西煤炭集团中的核心地位，因而具备较强的后续资产注入预期。基于以上逻辑，我们给予2012 年14 倍PE，合理股价为15.12 元。