白音华电厂上网电价较高，业绩可能超预期

    工程造价符合预期。白音华电厂计划投资53 亿元，由于加强工程管理，在建设费上可望节约几个亿，但是由于送出工程滞后，财务费用增加，工程最终造价可能与计划投资接近，折合每千瓦造价4500 元。

    上网电价好于预期。蒙东送辽宁的标杆电价0.3317 元/度，蒙东的脱硫电价为0.013 元/度，加总后为0.3447 元/度，低于辽宁标杆电价0.37 元/度。

    我们之前做业绩预测是假设上网电价为0.3 元/度，现在看明显偏低。

    利用小时谨慎乐观。尽管辽宁省2010 年新增装机600 万千瓦，对利用小时构成一定压力，但是电网企业也有经营压力，需要采购低成本的电，大用户直购电也对白音华电厂有利，因此我们认为对利用小时不应过于悲观。

    综合来看，我们判断白音华电厂的盈利能力较强，投产后利润贡献可能超预期。

    丹东金山热电投产后也将是重要的利润增长点。丹东金山热电2 台30 万千瓦的热电联产机组，是公司的全资电厂，根据规划丹东金山热电5 年内的供热面积将达到1200 万平方米。从沈海热电每年的利润可以看出，足够的供热面积是热电联产机组大幅盈利的保证，沈海热电3 台20 万千瓦热电联产机组，2009 年净利润达到2.24 亿元。

    煤价涨幅较小，下属电厂全部盈利。金山股份电厂主要使用劣质煤发电，煤价涨幅较小，折标煤单价在500～550 元/吨，低于当地电厂平均煤价水平。

    2009 年公司下属电厂全部盈利，显示了较强的盈利能力。南票煤电公司出现帐面亏损3149 万元，主要是辽宁省2009 年将煤矿维简费从10 元/吨上调至35 元/吨，公司多支出约5000 万元。但是这部分资金并没有实际使用，南票煤电公司正与辽宁省其他煤炭企业一起向省政府申请，尽快将这笔费用转回。

    维持“强烈推荐-A”的投资评级和15 元的目标价。预估2010～2012 年每股收益分别为0.31 元、0.75 元、1.04 元，按照2011 年20 倍PE 计算，目标价15 元。我们建议以长远眼光看待金山股份的价值，投资者可参考我们的深度报告《新能源先锋，成长空间广阔》。

    风险提示：煤炭成本高于预期、新增装机投产滞后。