作为贵州省唯一国有煤炭上市平台，公司未来两年有新增产能释放，具备成长性。

    　　同时公司积极推进“煤电联营”，新能源发电项目也逐步落地，电力业务的布局有望降低长期业绩波动性。考虑公司短期的业绩压力，我们下调公司评级至“增持”。

    　　2022 年净利同比增长87%，分红比例显著下降；2023Q1 业绩同比缩水明显。

    　　公司2022 年营业收入/ 净利润分别为118.43/21.94 亿元（ 同比+21.77%/+87.14%），EPS 为1.107 元。公司拟每股派现0.41 元（含税），与2021 年每股派现水平接近（0.40 元），按照归母净利润推算，分红率为40%，对应股息率5.56%。2023Q1 营业收入/净利润分别为28.63/ 3.50 亿元（分别同比-0.18%/ -26.89%），主要是混煤价格2023 年Q1 同比下滑明显。

    　　2022 年销售结构影响，煤炭均价涨幅有限，2023 年Q1 混煤价格下跌明显。公司2022 年商品煤产量1507.92 万吨（同比+43.26%）， 商品煤销量1276.03 万吨，其中精煤/混煤销量分别为470/760 万吨（同比分别增加+0.12%/+18.72%），混煤销量增加主要是由于松河公司产能释放增加以及煤炭保供任务调整销售结构。公司平均销售煤价为905 元/吨（同比+4.38%），其中精煤/混煤销售均价分别为2016/269 元/吨（同比+19.23%/ +19.67%）；吨煤销售成本543.14 元/吨（同比-2.24%），以单位口径计算，单位成本中上升最多的项目是材料费用，主要是井下机运系统改造、煤矿智能化机械化建设等材料和配件投入增加。公司煤炭业务毛利率同比上升6.34pcts 至40.04%。2023 年Q1 煤炭产/销量316.96/ 349.83 万吨（同比+20.78%/ +17.38%），销售均价797.93 元/吨（同比-15.29%），其中自产精煤价格1887 元/吨（同比+5.86%），自产混煤价格208 元/吨（同比-27.52%），吨煤成本570 元/吨（同比-2.87%）。

    　　区域龙头地位进一步提升，新增产能有望带动产量增长。公司目前参控股煤炭合计产能为2200 万吨/年（同比增加100 万吨）。按照其2022 年年报披露，公司2022 年马依西一井一采区（120 万吨/年）顺利通过试运转验收，取得安全生产许可证，发耳二矿西井一期（90 万吨/年）2022 年底已进入联合试运转，杨山矿（120 万吨/年）兼并重组技改项目进展顺利。公司于2023 年4 月初公告，控股股东盘江煤电更名为贵州能源，已完成工商变更公告。公司作为区域煤炭龙头，有望长期受益于集团和区域的资源整合。

    　　煤电一体化有序推进，积极向新能源转型。公司2022 年4 月完成定增，为盘江新光 2×66 万千瓦燃煤发电项目融资，按照其2022 年年报披露，该项目力争在2023 年年底实现首台机组并网发电，同时，2022 年底盘江普定 2×66 万千瓦燃煤发电项目动工，公司预计2024 年底实现首台机组并网发电。此外，公司已设立五家新能源子公司，2022 年底累计获得新能源建设指标3.75GW，根据公司2022 年年报，2023 年一季度已建成并网发电光伏装机规模为28.2MW。

    　　煤电一体化及新能源领域转型，有助于降低公司长期业绩波动。

    　　风险因素：公司新建煤、电项目建设进度不及预期；煤价下跌拖累公司业绩。

    　　投资建议：考虑公司2023 年一季度业绩下滑和目前焦煤价格压力，我们下调2023~2024 年EPS 预测至0.77/0.85 元（原预测为1.01/1.14 元），给予2025年EPS 预测0.76 元。当前价7.37 元，对应2023～25 年P/E9.6/8.7/9.7x，P/B1.3/1.2/1.1x。公司2022 年P/B 估值平均在1.4 倍左右，我们给予公司2023 年目标估值P/B1.4x，对应目标价8 元，考虑公司一季度业绩同比下降明显以及目前的估值水平，我们下调公司至“增持”评级。