2019 实现归母净利润1.02 亿元，低于预期

    公司发布2019 年报，报告期实现营收69.60 亿元，同比增11.76%；归母净利润1.02 亿元，同比降64.55%，低于预期。公司销售增长主要源于稀土销量增长，净利润下滑主要受稀土价格波动影响、并计提1.90 亿元资产减值损失。2020Q1 营收17.78 亿元，同比增长12.3%；归母净利润0.11亿元，同比减少69.02%。我们预计20-22 年稀土价格将持续分化，轻稀土价格走弱；同时考虑到20 年新冠病毒疫情对复工的影响，我们下调盈利预测，预计20-22 年EPS 分别为0.12/0.12/0.13 元，下调至“中性”评级。

    2019 稀土价格走势分化，长期看需求有望稳步提升

    19 年全球稀土供应量增加，工信部制定的国内生产总量控制计划从12 万吨增加到13.2 万吨，国外产量也在加大。2019H1 受短期结构性供需矛盾影响、叠加中美贸易摩擦、缅甸口岸封关等影响，中重稀土价格上涨；轻稀土价格持续走弱；2019H2 整体延续弱势行情，短期看产品价格将持续承压。长期看稀土价格下行有望刺激需求。公司在国内外都已构建稳定的稀土精矿供应渠道；年报显示2019Mountain Pass 产量超过3万吨REO。

    加大稀土下游产品销售，积极推进各项合作项目

    晨光稀土投资建设“年产1.2 万吨稀土金属及合金智能化技改项目”，在原有产能上新增4000 吨稀土金属生产能力，并实施智能化改造，公司稀土金属销量有望进一步提升；同时通过深加工成高效稀土催化剂和分子筛对外销售，提升产品附加值；报告期公司稳定推进科百瑞与峨边县政府合作的6000 吨稀土金属升级改造项目，同时开展莫来石和陶瓷纤维制品等下游产品应用的论证工作、推进对鑫源稀土（泰国）的收购。

    钛锆业务：原料渠道稳定，部分资金用途调整

    报告期公司生产锆英砂7.67 万吨，钛矿（含金红石）31.31 万吨，独居石9,663 吨。公司通过多年与澳大利亚、非洲等境外矿企合作，已建立充分稳定的原料供应渠道。报告期内锆英砂市场呈现下降趋势，钛产品19H1价格相对稳定，19Q3 出现上涨行情。高端制造行业对于锆产品需求逐步增长，包括金属锆、复合锆、核级海绵锆等。2020Q1 公司将陶瓷纤维保温制品、莫来石等项目节余资金变更为“年处理150 万吨锆钛选矿项目”。

    “稀土-锆钛”双轮驱动，“中性”评级

    我们预计20-22 年稀土价格将分化，中重稀土价格上涨，轻稀土价格略有下降，故调整稀土价格假设。则20-22 年营收62.06/63.51/64.09亿元（20-21 原值73.09/76.59 亿元），归母净利润2.02/2.15/2.29 亿元（20-21 年原值4.01/4.39 亿元）。公司作为资源型企业利润波动较大，从18-20 年PB-band 可看出当前行业处于景气低点，采用PB 方法估值；20年稀土和钛锆Wind 一致预期PB 均值2.32X，按照20 年净资产（55 亿元）给与PB2.2-2.3X，对应目标价6.89-7.21 元，下调至“中性”评级。

    风险提示：中美贸易摩擦致稀土价格波动；锆英砂龙头产能释放超预期。