事件：2018 实现归母净利润2.86 亿元，同比下降14.89%，低于预期

    3 月29 日公司发布年报，2018 实现营收62.26 亿元，同比增长19.67%；归母净利润2.86 亿元，同比下降14.89%；归母扣非净利润2.77 亿元，同比下降15.60%，低于预期。业绩增长主要源于18 年国家稀土配额提升14%，净利润下滑主要是受稀土市场价格波动，部分原辅料价格上涨推高生产成本。我们认为未来公司受益于Moutain Pass 项目及稀土配额持续提高，文盛新材受益于钛锆持续涨价和销量提升，预计19-21 年EPS 分别为0.22/0.23/0.25 元，维持“增持”评级。

    　　稀土金属：营收增加26.48%，原辅料上涨压缩毛利率

    18 年公司稀土金属收入30.00 亿元，同比增加26.48%，公司营收占比约48%；毛利率10.59%，同比下滑5.89pct，我们认为主要由于2018Q4 中重稀土涨价推升原料成本所致。此外，晨光稀土投资建设“年产1.2 万吨稀土金属及合金智能化技改项目”，在原有产能上新增4000 吨金属生产能力，预计在2019 年进行相关设备、装置进行安装、试验，届时金属销量有望进一步提升。18 年晨光稀土面对外部竞争，采取寄售模式支持重点客户，并设立驻外机构，开拓长单业务等，确保扩大市场份额。

    　　稀土氧化物：配额提升、海外矿山开发顺利提高公司销量

    稀土氧化物方面，18 年营收增加9.17%，一方面源于稀土氧化物冶炼配额增加，一方面源于海外矿山供应。17 年公司通过参股Mountain Pass 矿山且获得该矿包销权等方式，整合国内外资源。Mountain Pass 项目于18 年5 月生产已趋于稳定、精矿品质逐步稳定。此外我们预计19-21 年国家有望继续提升稀土开采和冶炼配额，公司也将受益于销量的提升。稀土价格方面，受缅甸进口矿下滑、赣州地区环保限产等影响，2018Q4 至今中重稀土价格持续上涨；轻稀土方面受配额提升、美国、澳洲陆续供应等影响，价格有所回调。我们预计未来轻稀土和中重稀土价格将分化。

    　　文盛新材：全面技改提升产品品质，持续受益于钛锆涨价

    报告期内，锆钛行业维持上行行情，锆英砂营收和17 年持平，独居石增184%、钛精矿增加73%，金红石增83%。报告期钛精矿价格基本平稳，而金红石和锆英砂持续涨价，我们看好钛锆的供需格局改善，预计公司将持续受益于产品价格上涨。海南文盛为了提升三个工厂的处理能力，进行了扩能和技术升级改造：福建工厂完成了技改，有效改善高度金红石的品质，毛利率明显提升；海拓工厂增加了2 条连续浮选生产线改善独居石生产工艺，能够高效率、高产量产出独居石。

    　　“稀土-锆钛”双轮驱动，“增持”评级

    　　我们根据稀土行业格局变动，下调19-21 年氧化镨钕价格假设、同时上调氧化镝和氧化铽的价格假设，同时下调稀土金属和氧化物的毛利率水平，预计营收68.28/73.09/76.59 亿元（19-20 年前值67.85/71.19 亿元），归母净利润3.79/4.01/4.39 亿元（19-20 年前值5.81/6.48 亿元）。19 年稀土和锆矿企业Wind 一致预期PE 均值75X、34X，采用分部估值法，考虑到公司产业链优势、海外矿山开采增量、以及钛锆新产品，我们按照19 年稀土（EPS0.13 元）74-76XPE，钛锆（EPS0.09 元）34-36XPE，目标价12.68-13.12 元（前值11.11-11.68 元），“增持”评级。

    　　风险提示：稀土打黑、收储等力度不及预期；锆英砂龙头产能释放超预期。