前三季度净利润5166万元,确认众泰汽车投资收益。2013年前3季度,公司实现营业收入28.69 亿(同比+145%),净利润 5166 万元(同比+493%),EPS0.13元。三季度单季,营业收入16.5亿(环比+120%),净利润2040万元,EPS0.05元(二季度为-0.03元)。三季度净利润环比好转,主要因为众泰投资收益4500万确认。

    LPG项目正常推进。截至2013年三季度末,异辛烷和甲乙酮工程项目已累计完成72.40%,丙烷脱氢项目总体进度61.39%;储罐、动力和公用工程也正常进展。预计异辛烷和丁酮项目将在年底竣工投产,丙烷脱氢在明年2月竣工。与海越使用相同工艺路线的天津渤化PDH项目近期已经投产,开工率已经达到2/3的水平。

    项目模拟盈利水平四季度下降,长期仍看好。目前,出口异辛烷模拟盈利水平在652元/吨,PDH盈利水平在400元/吨。2013年前三季度分别为1382元/吨和583元/吨(以上均为税前净利)。9月以来,异辛烷和丙烷脱氢模拟价差降幅较大,主要因为成品油价跟随国际原油下行,而原料国产液化气受冬季需求旺季支撑价格相对坚挺。长期来看,页岩气的发展仍将使国际C3\C4保持在相对较低的价格,且国内的丙烯仍存在需求缺口,异辛烷需求将受益汽油标准升级,公司丙烷脱氢和异辛烷将有望保持合理盈利水平。

    未来氢气利用是方向。一期项目将副产及氢气26800吨/年。氢气目前计划作为能源消耗,实现价值较低。未来如果向下游延伸,作为加氢应用,则价值能够得到充分体现。

    风险提示。1.项目进度不达预期的风险;2. 原油及成品油价格大幅下跌导致异辛烷售价受影响的风险;3.丙烯价格大幅下跌风险;4.原料国产醚后C4和国际丙烷价格大幅上涨风险。

    盈利预测及估值。公司LPG化工项目进展顺利,模拟盈利虽短期受季节性因素影响下降,但长期存在合理利润水平。按照丙烷脱氢500元/吨和异辛烷1000元/吨的单位净利测算,项目达产后将贡献1.19元EPS。未来副产品氢气的应用是产业链延伸的合理方向。公司持有北信源股权目前仍未减持,预计年内减持的可能性较低,因而下调2013年业绩预测至0.17元/股(原预测为0.34元/股)。维持2014/15年业绩预测0.96/1.25元/股。当前股价对应2013/14/15年PE为104/18/14 倍。按照2014年20-25倍,给予公司目标价21.8元,维持“买入”评级