公司正在经历蜕变。公司传统主业定位不清,目前业务包括成品油和液化气销售、公路收费、创投等,导致公司业绩不确定性高。公司正在向石化企业转型,LPG化工项目(主要包括60万吨丙烷脱氢和60万吨异辛烷)进展顺利。旧业务正在逐步处理,包括出售加油站、高速公路经营权和地产项目。

    丙烷脱氢填补丙烯供需缺口,原料关注北美出口市场。丙烯下游需求增长快于乙烯(2006~2011年,全球丙烯/乙烯需求CAGR为4.5%/3.5%)。而裂解原料轻质化带来丙烯产能增长落后于乙烯。丙烯供给缺口需专产技术填补。中国丙烷脱氢项目有较充足原料保障:中东剩余丙烷供应能力2011年为855万吨;美国水路出口丙烷2011年近300万吨,且有望快速增加。公司60万吨丙烷脱氢项目投产后,预计贡献利润1.33亿元/年,贡献业绩0.34元。

    汽油标准升级打开异辛烷需求空间,炼厂C4来源有保障。全球汽油标准提升是大势所趋,具体体现在对芳烃、烯烃等成分含量要求日益严格。而烷基化油比例的提高是降低烯烃、芳烃含量的重要保障。中国烷基化油在汽油成分中仅占0.4%,低于欧洲(4%),远低于美国(13%)。公司异辛烷原料为炼厂C4,宁波周边镇海炼化和正在建设的大榭石化均有C4外供。公司60万吨项目投产后,预计贡献利润3.59亿元,贡献业绩0.93元。

    成品油销售业务2012年下半年预计将有所恢复。公司的成品油销售业务的毛利率总体来讲与原油价格负相关。我们预测,2012年下半年WTI原油期货均价将回落至92美元/桶左右,公司成品油销售业务毛利率或将出现小幅回升。

    风险因素:异辛烷项目工业化失败;石化项目盈利低于预期;地产项目处理不顺利。

    盈利预测、估值及评级:公司未来将变身为LPG深加工企业。2014~2015年是LPG化工项目的业绩释放期。预计2012/2013/2014/2015年EPS(未摊薄)0.19/0.19/0.96/1.25元,2012-2015年复合增长率88%,可比公司2012~2015年平均PEG为0.53倍。考虑公司异辛烷项目为国内上市公司中独有,且其拥有CDALKY工艺的部分权益未来可能带来潜在收益,给予一定估值溢价;此外,我们对2012-13年的业绩预测中未考虑房地产业务剥离等一次性损益,因此今明两年其业绩超预期可能性较大。综合考虑,按照2012年0.75倍PEG,给予公司目标价12.54元,给予“买入”评级。随着项目推进及业绩预期的进一步提升确认,我们认为目标价仍有较大提升空间。