点评：

    公司的公交媒体、汽车销售及服务两大类业务的营收均实现较快增长，与我们预期基本一致；公司在去年进行车身媒介资源整合后，一季度仍沿用原先固定租金模式确认收入和费用，之后变更为分成模式。跨期财务处理方式的差异造成了利润增长滞后的表象。 总体而言， 我们认为公司经营正稳步改善。

    汽车销售及服务业务增势良好，业务结构优化提升毛利率。报告期内，此项业务实现营收 7.42 亿元，同比增长 24.36%，同时毛利率提升 1.23个百分点。新开 4S 店的销售增长及对外埠市场的拓展是公司能在北京汽车市场销售整体放缓的形势下保持良好增势的主要原因。 公司计划年内再新开一家沃尔沃 4S店，预计在 9月或 10月份开业。由于去年年末北京地区的限购令曾刺激汽车销售阶段性高涨，导致基数较高，我们预计此项业务今年全年的营收较去年将有 10%以内的小幅回落。 毛利率的提升除受益于新开 4S 店业绩改善外，还受益于毛利较高的汽车维修保养业务占比的提升。北京市有着庞大的汽车保有量，伴生了庞大的维修保养需求，公司未来将着力发展这一业务，不断优化业务结构，而毛利率也将随之持续改善。

    公交媒体业务提价成效渐显，跨期财务处理方式差异导致销售费用同比大幅跃升。报告期内，此项业务实现营收 2.32亿元，同比增长 39.94%。营收的同比增长较快源自两方面：一方面，公司今年年初的提价举措，以及客户资源拓展力度加大推动营收增长。北京市的所有公交车身媒体资源都由公司独家运营，随着电视、网络等媒体广告价格不断上涨，我们预计公司未来有能力维持 15%～30%的年均提价幅度；另一方面，去年一季度车身广告仍按扣除代理租金后的数值确认营收，而非现行的按全部广告收入确认营收的方法，因而基数偏低。据我们测算，按现行方法对去年同期收入进行修正后，公交媒体业务同比增幅约为 20%。 媒介资源整合后，从去年二季度起，公司将白马户外和 CBS代理广告收入的 30%～40%作为劳务费计入销售费用。这一处理方式的转变使得报告期内销售费用同比增长 168.90%，据我们测算，按现行方法修正后，销售费用同比增幅在 20%~25%区间内。因此，总体而言，公司的公交媒体业务并未出现费用激高，盈利能力下滑的问题。 汽车销售及服务业务规模的扩大也在一定程度上使得销售费用率上升，但影响程度较小。

    营业税率及管理费用率小幅提升。报告期内，公司由于广告业务占比上升，导致营业税率出现小幅提升 0.23个百分点。同时，由于工资及店面装修等支出增加，管理费用也出现 1.1 个百分点的小幅提升，预计全年的管理费用率上升幅度在 1个百分点内。

    盈利预测。公司今年剩余尚需弥补的亏损额约 1 亿元，从明年起，预计公司所得税税率将回复到 25%的正常水平。考虑到劳务费的影响，我们修正对公司的盈利预测，11-13 年 EPS 分别为：0.38、0.39 和 0.48 元，对应最近收盘价的 PE为：21.26、20.72和 16.83倍，估值处于传媒板块低端。鉴于公司在公交媒体方面的资源优势、北京地区庞大的汽车售后服务需求以及公司不断改善的业务结构，我们认为北巴传媒具有较好的长期投资价值，维持对其“推荐”的投资评级。