事件描述

    　　公司公告，2025 年前三季度实现营收239.9 亿（-41.5%），归母净利润为亏损44.9 亿（去年同期亏损34.1 亿），综合毛利率13.0%（+0.5pct）。

    　　事件评论

    　　收入大降，投资收益亏损与资产减值拖累业绩表现。2025 年前三季度公司实现营收239.9亿（-41.5%），主因开发业务结算资源减少。归母业绩亏损44.9 亿，除因收入下降，与毛利率处于低位、投资收益亏损、计提资产减值相关：1）2025 年前三季度公司综合毛利率13.0%（+0.5pct），低位区间波动；2）投资净收益为亏损10.2 亿（去年同期亏损13.0亿）；3）资产及信用合计减值23.1 亿（去年同期减值亏损33.5 亿）。此外收入大幅下降后，期间费用率被动提升至17.3%（+5.4pct）也一定程度拖累业绩表现。截至2025Q3公司账上预收款251.8 亿元（-56.3%），预收款/年化结算收入=0.45X，后期的结算收入依旧承压，毛利率处于底部区间，减值压力仍存，归母业绩仍需努力。

    　　销售与新开工量收缩明显，审慎投资是理性选择。2025 年前三季度公司销售额241.8 亿（-54.2%），降幅高于行业水平（百强房企前9 月销售额同比-12.8%），主因近年未积极补货，拿地与新开工量放缓下销售降幅较大；销售面积179.2 万方（-50.1%），销售均价1.35 万元/平（-8.2%），均价下行或与存货结构下沉、打折促销有关。2025 年前三季度公司在杭州、上海与武汉合计获取4 宗地块（2024 年同期未拿地），全口径拿地金额12.4亿，权益金额2.2 亿，权益比例18%，楼板价15014 元/平，金额与面积维度的拿地强度分别为5.1%、4.6%，虽公司公开债偿还高峰已过，但资金链依旧趋紧，销售需求未见确定性复苏的环境下，审慎投资是理性选择。2025 前三季度公司新开工量同比下降41.2%至41.7 万方，竣工量同比下降67.3%至210.7 万方，降杠杆下销售与开工量收缩明显。

    　　截至2025H 公司未结算土储2701 万方（-24.7%），权益比例43.0%，土储仍具一定规模，只是适销对路的新库存占比下降，持续关注公司后期的拿地进展。

    　　投资建议：公开债的压力高峰期已过，作为老牌优质房企，公司相对突出的运营效率和开发优势仍在。短期受制于市场需求下行及行业性的信用收缩，公司经营导向仍维持审慎；随着宽松政策持续加码，等到市场止跌回稳，公司凭借高效的运营和卓越的品牌，有望迎来经营层面的边际改善，预计2025-2027 归母净利为-55/-31/3 亿元，维持“增持”评级。

    　　风险提示

    　　1、需求疲弱，销售规模继续下滑；

    　　2、资金链偏紧，拿地力度较弱。