营收规模保 持正增，减值计提业绩承压。公司2022年营业总收入1202.1 亿元，同比增长21.1%，营收规模保持正增；实现归母净利润61.1 亿元，同比下降35.1%，拟现金派发红利占净利润比例10.05%。2023 年Q1 实现营业总收入143.6亿元，同比增长7.5%，归母净利润5.1 亿元，同比下降18.9%。净利润下降主要原因为：1）2022 年公司计提资产减值损失高达36.9 亿元； 2）结算权益下降，少数股东损益占比由27.3%提升至33.3%；3）投资收益同比减少32.1 亿元降至39.7 亿元。随公司此前获取的高价低利润项目逐步结算完毕，我们认为公司当前的毛利率水平已处底部空间，后续有望通过结算周期调整，保持结算规模平稳。

    　　随行业信用风险事件逐步化解，公司融资渠道逐步修复，叠加市场整体销售表现逐步企稳，公司有望积极重启扩储，进一步修复销售增速和业绩表现。

    　　2022 年公司销售表现优于大市，行业排名重回前十梯队，随销售增速逐步修复，亟待补充可售货值。2022 年公司实现全口径销售规模2218 亿元，同比下滑22.6%，在行业整体成交规模大幅下行的背景下，公司销售排名重回前十梯队，逆市提升至百强房企第七位。从销售表现的修复节奏上来看，公司单季度成交同比增速持续回暖，Q4 公司销售金额同比由负转正，增长1.4%。2023 年Q1 受可售货值减少的压力影响，公司全口径销售规模441 亿元，同比降幅3.1%。随市场逐步回暖及公司销售增速逐步修复，亟待补充可售货值。

    　　严控投资标准，回归一二线核心城市。2022 年受房地产行业大幅调整影响，公司投资态度回归谨慎，量入为出开展投资工作，聚焦核心高能级城市。2022 年公司新获取项目投资额约368 亿元，新增总土地储备约248 万方。截至2022 年底，公司总土地储备5182 万方，权益土地储备约2345 万方，其中一二线城市占比约71%。今年以来，公司在土地市场的参拍积极性明显提升，Q1 新增西安一宗地块，土地投资额约3.4 亿元。进入4 月份以来，公司分别获取上海、东莞、杭州合计5 宗地块，土地投资额约84.43 亿元。随行业信用风险事件逐步告一段落以及行业融资困境有所缓解，后续公司有望继续加大投资力度，积极补充土储。

    　　财务表现稳健，融资优势仍在。2022 年末公司净负债率 52.2%，剔除预收账款的资产负债率为65.3%，现金短债比1.13 倍，均处绿档。债务期限结构合理，长期负债占全部有息负债比重的64.10%。有息负债规模1152.2 亿元，同比下降约8.3%，融资加权平均成本为4.53%。

    　　盈利预测与投资评级：随公司此前获取的高价低利润项目逐步结算完毕，我们认为公司当前的毛利率水平已处底部空间，后续有望通过结算结构和结算周期调整，保持结算规模的稳定。2020-2021 年受交付结构影响，公司房地产开发业务毛利率水平由33.56%下降至19.65%，2022 年公司房地产开发业务毛利率微增0.3pct 至19.96%，叠加公司近年来新增土储楼面均价/销售均价呈下降趋势，我们预计房地产开发业务毛利率水平已处底部空间，后续有望逐步回升，我们预计2023-2025 年房地产业务结算毛利率水平分别为20.6%/21.6%/25.1%。

    　　我们预计公司 2023-2025 年EPS 为1.78/1.95/2.15 元/股，5 月5 日股价对应2023-2025 年 PE 估值分别为 4.46/4.05/3.68 倍，维持“买入”评级。

    　　风险因素：地产调控政策收紧或放松不及预期；行业销售下行幅度超预期