2022 年三季报业绩符合我们预期

    公司公布1-3Q22 业绩：营业收入同比下降1%至531 亿元，税前毛利率同比提升2.1ppt 至20.6%（2021 全年21.4%）；受合联营企业结算减少影响投资收益同比下降32%至28 亿元，少数股东损益同比下降17%，最终归母净利润同比增长0.8%至33 亿元，基本符合我们预期（同比增长0-5%）。

    多举措巩固财务盘面，负债率指标维持稳健。公司期内积极促销售、抓回款、严守投资纪律控制支出，经营性现金实现净流入120 亿元，有息负债较年初缩减5%至1191 亿元。公司期内已完成公司债本息83.39 亿元、境外债本息4.62 亿美元、中票本息15.76 亿元的兑付，并在二级市场上合计回购公司债券1.6 亿元。公司三季度末净负债率、扣预资产负债率和现金短债比分别为55%、66%和1.4 倍，较1H22 末均有边际改善，三条红线指标延续“绿档”

    达标；期末平均融资成本4.50%，较1H22 末（4.54%）进一步下行。

    发展趋势

    扎实土储支撑全年销售好于行业表现。公司1-3Q22 实现签约金额1631 亿元，同比下降29%，其中8 月和9 月单月分别同比增长12%和7%，率先同比转正；国庆期间，公司实现认购金额超70 亿元，为过去三年同期新高。

    截至1H22 末，我们估算公司未售货值超7000 亿元，其中超高、高能级城市占比82%，长三角、大湾区各占约30%。我们预计在扎实土储的支撑下，公司4Q22 有望实现月均销售额200-250 亿元，全年销售额料优于行业均值。

    量入为出，谨慎拓储。公司1-3Q22 新增土储171 万平，总成本220 亿元（同比下降81%），对应总口径拿地强度13%。秉承“优中选优、量入为出”的拿地策略，公司严格把控投资标准，新增项目主要位于上海、北京、西安、长沙等核心城市，对应净利润率超过10%。我们预计在行业融资端仍整体承压的背景下，公司将在维持财务指标稳健和现金流安全的前提下保持谨慎拓储的态度。

    盈利预测与估值

    考虑到公司竣工结算规模和投资收益增速可能低于预期，我们下调2022 和2022 年盈利预测6%和10%至96 亿元和97 亿元。当前股价对应4.0/3.9 倍2022/2023 年市盈率。维持跑赢行业评级，但考虑到行业基本面和融资面仍未见明显好转，可能对公司现金流产生压力并压制投资者风险偏好，我们下调公司目标价33%至10.63 元，目标价对应5.0/4.9 倍2022/2023 年市盈率和26.5%的上行空间。

    风险

    行业景气度恢复速度慢于预期；结算规模及利润率低于预期。