1H22 业绩超出我们预期

    　　公司公布1H22 业绩：受结算结构影响，公司营业收入同比下降18%至281 亿元，但开发业务结算毛利率较2021 年末边际修复1.5ppt 至21.2%，叠加合联营企业结算增加带动投资收益增长10%至23 亿元，最终归母净利润同比增长8%至20 亿元，超出我们预期（同比增长0-5%）。

    　　类国企资质的高信用房企，多年严守财务纪律一贯稳健。1H22 末公司净负债率、扣预负债率、现金短债比分别为57.8%、66.9%、1.38 倍，连续6年稳居三条红线“绿档”。1H22 末公司存量有息负债以银行贷款和公开市场融资为主（合计占比97%），且平均融资成本较2021 年末继续下行2BP至4.54%。2022 年初至今公司融资渠道保持畅通，我们统计公司共发行6笔ABS 及1 笔中期票据，累计融资额达65.3 亿元；同时，近期公司作为示范性房企获得监管机构的融资支持1。考虑到1H22 末公司在手现金同比增长8%（其中受限资金占比仅11%），且年内仅余一笔27 亿元公司债到期待偿，我们测算公司可动用现金充裕。

    　　发展趋势

    　　全年销售料优于行业表现。2022 年1-7 月公司累计实现销售额1,192 亿元，同比下降37%，降幅窄于Top20 房企整体水平（同比下降46%），对应克而瑞销售排名进一步提升至第8 位。公司长期深耕华东、东南、华南区域内的一二线主流城市并不断加强单城纵深，上半年深圳、上海销售额分别超150 亿元、130 亿元。全年维度来看，我们预计公司可售货值充裕（下半年仍将新推1200-1500 亿元），且土储布局优秀（1H22 末一二线城市面积占比约七成），均可为公司平稳穿越市场周期奠定坚实基础。我们预计公司将实现优于同业的销售表现。

    　　拿地端坚持“量入为出、优中选优”。上半年公司新增土储156 万平方米，总地价179 亿元，对应拿地强度18%。公司新项目主要位于上海、深圳、南京、成都等一线及强二线城市，我们估算净利润率有望达双位数。往前看，我们预计公司将严守投资纪律，坚持投资主流地段、主流客户、主流产品的高流动性项目并持续优化布局、深耕核心城市，在保持在手现金安全的情况下择机补充优质土储，为后续量价提升和利润率修复夯实基础。

    　　盈利预测与估值

    　　因结算结构调整下调收入，但上调毛利率，维持2022/2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年5.1 倍/4.8 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到投资者对板块风险偏好的下降，下调目标价7%至15.83 元，对应7.0 倍/6.7 倍2022/2023 年市盈率，较当前股价有38%的上行空间。

    　　风险

    　　行业景气度恢复速度慢于预期；结算规模及利润率低于预期。