业绩符合预期，结算毛利率提升。公司2022 年上半年实现营业收入281.1 亿元，同比减少18.0%；实现归母净利润19.7 亿元，同比增长7.7%。业绩符合我们预期。归母净利润增速高于营收增速的主要原因在于：1、高毛利项目集中在第二季度结转，带动整体毛利率提升。上半年公司房地产业务结算毛利率为21.2%，较去年同期提升6.9 个百分点，带动综合毛利率提升。2、合联营公司项目进入结算期，整体投资收益同比增长9.8%。

    　　销售6 月以来趋于改善，拿地收缩较为明显。上半年公司销售随行业一同承压，但好于同业水平，且6 月以来趋于改善。1-7 月实现销售金额1192 亿元，同比下降36.8%，好于top20 房企-46%的降幅，且降幅较1-6 月收窄1.8 个百分点。1-7 月公司销售排名第8 位，较2021 年的11 位有所提升。上半年公司量入为出，对拿地支出有所控制。1-6 月总拿地金额约179 亿元，同比下降80.6%。上半年的投资强度（拿地金额/销售金额）为17.8%，较去年同期下降39 个百分点。尽管拿地收缩，但仍聚焦北京、上海、厦门、成都等核心城市补仓。

    　　年内仅一笔刚性债券到期。上半年加权平均融资成本为4.54%，较去年继续下降2 个BP，融资成本持续下行。公司各融资渠道保持畅通：上半年合计发行24.9 亿元债券，剩余可用银行授信规模超过1700 亿元。公司短期内无论是有息负债还是公开市场债券，到期压力均较小：1、到今年底仅有一笔将于10 月到期约27亿元的境内公司债需要偿还；2、货币资金余额剔除受限资金后，对一年内到期的有息负债的覆盖倍数仍有1.38 倍。

    　　下调目标价，维持买入评级不变。我们维持公司的盈利预测，2022-2024 年EPS 为2.36/2.69/2.90 元。可比公司2022 年平均PE估值为7x，我们给予公司2022 年PE 估值7x，下调目标价至16.52元（原目标价23.80 元），维持买入评级不变。

    　　风险提示：疫情反复影响销售和结转；需求预期转弱可能导致房地产市场恢复不及预期。