毛利率触底， 资产减值显著影响业绩。公司2021年实现营业收入992.3亿元，同比增长18.2%；归母净利润94.1 亿元，同比下降9.5%。公司增收不增利主要由于结转项目的盈利水平下降，2021 年全年毛利率为21.2%，同比大幅下降11.7 个百分点，但相较于中报的17.4%已有所好转，此外公司资产减值损失同比增加5.68 亿至12.08 亿。但与此同时，2021 年公司少数股东损益占比下降以及投资净收益的大幅提升，也对冲了毛利率下降以及存货计提减值对利润的负面影响。2022 年公司计划竣工面积为1536 万方，与2021 年实际完成额基本持平，结合2021年底公司预收账款为1128 亿元，同比增长19.1%，对应为地产开发业务营收的1.28 倍，公司营收规模仍将维持稳健增长，但部分低毛利项目的结转预计仍将对净利润增速形成拖累。

    　　销售增速领先，坚持城市深耕策略。公司2021 年实现销售金额2867 亿元，同比上涨18.2%；销售面积1377 万平米，同比上涨15.3%；销售均价20819 元/平，同比增长2.5%。公司销售金额逆势保持增长，市占率提升0.18 个百分点至1.58%。公司在城市深耕战略指引下，所在城市市场份额稳固提升，在全国十多个城市的市场排名位列前十，其中在上海、金华、呼和浩特、徐州、昆山的市占率均排在第一位。2022 年一季度公司实现签约销售额455 亿元，同比下降33.7%，降幅低于行业平均水平。

    　　2022 年可售货值4500 亿左右，其中60%分布在长三角和珠三角的市场活跃城市，充足货值储备和良好的布局保证公司销售的稳健增长，销售排名有望进一步提升。

    　　聚焦高能级城市，拿地节奏放缓。公司2021 年新增建面1636 万平米，同比下降1.3%；总地价为1309 亿元，同比下降3%，其中权益地价为523 亿元。公司严控投资标准，推进东密西强投资布局，聚焦高能级城市，加强上海、北京、深圳的深耕力度，同时控制三四线投资下沉。2021年全年在一二线城市投资占比 65%，其中去化率和安全性更高的一线城市投资占比提升到 34%。全年拿地均价为8001 元/平，同比下降1.8%。

    　　地价房价比38.4%，同比下降1.7 个百分点，拿地强度（拿地金额/销售金额）为45.7%，同比下降9.9 个百分点，拿地强度仍处于行业较高水平。截至2021 年末，公司总土地储备约6398 万平米，其中权益土储约2923 万平米。

    　　多元化融资渠道畅通，融资成本持续下行。2021 年末公司有息负债规模为1257 亿元，其中一年内到期负债占比下降5.9 个百分点至33%，债务结构持续优化。三道红线方面，剔除预收账款后的资产负债率67.6%（-0.9pct），净负债率55.2%(-7.3pct)，现金短债比1.57(+0.29)，各项指标均进一步优化。在行业融资环境收紧、房企信用利差扩大的背景下，公司融资渠道保持畅通，成本持续下降，2021 年公司发行公司债50 亿元、中期票据110 亿元，超短融8 亿元，全年综合融资成本为4.56%，同比下降21 个基点。2022 年至今，公司成功发行17 亿的3 年中期票据，利率仅为3.58%。

    　　投资建议：公司聚焦高能级城市，坚持东密西强投资布局。充足的土地储备及高能级城市占比的提升，保证后续销售业绩的持续稳健增长。同时公司的拿地强度仍保持较高水平，多元化融资渠道的畅通，将助力公司在行业下行期，获取更多土地资源。行业融资集中度的提升有望提升公司市占率，打开未来成长空间。我们预测公司2022-2024年EPS 分别为2.18 元/2.29 元/2.46 元/股，对应PE 分别为6.3/6.0/5.6倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：政策边际改善力度不及预期、销售去化不及预期、前期高价地减值风险等。