事件描述

    　　公司2021 前三季度营收538.8 亿（+33.2%），归母净利33.1 亿（-33.7%），扣非后归母净利32.3 亿（-21.2%），综合毛利率18.1%（-20.0pct），净利率10.6%（-11.8pct）。

    　　事件评论

    　　毛利率下滑拖累短期业绩，但Q4 结算资源有保障，预计全年仍可实现稳健增长。2021年前三季度开发业务结算资源量价齐升，拉动结算收入同比+29.7%至461.8 亿，而归母净利同比-33.7%，主因综合毛利率下降20.0pct 至18.1%、期间费用率上升1.1pct至10.7%，且去年同期公允价值变动净收益（5.8 亿）与资产处置收益（5.5 亿）基数均较高；虽税金及附加比率、所得税率分别同比下降4.9pct、11.2pct 至3.6%、11.8%，投资净收益也大幅增长75.7%至41.5 亿，但仍难完全对冲毛利率下滑的拖累。2021Q3末预收款项1254.6 亿（+17.3%），预收/年化结算=1.5X，有效保障后期结算，且Q4可结转货值相对充裕（全年竣工计划+32%，Q4 占52%），结算高增长一定程度能对冲毛利率下滑，投资收益也有较大弹性，预计全年业绩仍可实现稳健增长。

    　　虽Q3 边际趋缓，但整体销售增速和补库力度仍较靠前，后续规模增长空间仍较可观。

    　　公司2021 年前三季度销售额2287 亿（+34%），均价2.15 万/方（+4.3%），销售增速处于业内较高水平，已完成全年目标（2800 亿）的82%。公司前3 季度拿地面积1492 万方（+51.0%），权益比例（建面口径）=40.1%，拿地面积/销售面积=140.5%（+20.5pct），拿地金地/销售金额=49.6%，楼面均价0.76 万/方，楼面均价/销售均价=35.3%，新增项目静态利润率仍有一定保障；新开工1462 万方（+27%），开工/销售=137.7%，已完成全年计划（+31%）的87%；竣工698 万方（+37%），已完成全年计划（+32%）的48%；虽然边际有趋缓，但无论拿地还是开工口径，公司前三季度仍保持较为进取的补库存力度，后续可供货值相对充裕，保障可观的规模增长潜力。

    　　此外，2021H 未结算土储6729 万方（权益比52%），公司土储厚度也较为领先。

    　　有息负债规模虽有增长，但整体财务仍较稳健。公司2021 年Q3 末有息负债1205.8亿（同比+14.2%），与积极的投资导向相匹配；净负债率65.6%（同比-1.4pct），环比也有一定下降；现金短债比（未剔除受限资金）1.44X（+0.35X）；有息负债中长债占比68.5%（+12.5pct），债务结构整体依旧稳健。

    　　投资建议：预计公司全年业绩仍可实现稳健增长，积极进取的补库存力度保障后续规模增长潜力，更重要的是，公司信用和广义费用率等优势奠定较为领先的竞争力，属于典型的格局优化胜出者，可获取长期阿尔法；预计2021-2023 归母净利113/118/130亿，增速8.2%/5.3%/10.1%，对应P/E 为4.4/4.1/3.8X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 结算进度和毛利率低于预期；

    　　2. 新拓展项目盈利低于预期；

    　　3. 股东减持快于预期。