上半年受毛利率下滑影响业绩负增长，全年看业绩得益于竣工高增叠加下半年毛利率改善或实现正增长。公司2016 年借行业回暖春风周转提速，17 年重启加速扩张步伐且19 年以来拿地性价比均控制得当，快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障；与此同时进一步加快周转，近3 年销售额复合增速达20%，21 年1-7 月销售更高达54%，销售规模快速扩张，且今年上半年表内回款增速近5 年首次高于全口径销售额增速；公司财务稳健、融资优势显著且相对估值优势突出，亦具备高质量周转基因，是内生造血能力与增长兼具的龙头；公司前两大股东均为险资，或对稳定分红行成保障。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价15.6 元/股。

    　　上半年收入高增，但受毛利率下滑影响业绩负增长。公司上半年营收/营业利润/归母净利分别为342.7 亿/34.5 亿/18.3 亿，同比分别+72%/-43%/-39%，扣非后归母净利-15%。具体看，期内结转面积146 万平，同比+50%，结算均价2.01 万元/平，同比+16%，量价齐升推动结算收入高增；综合毛利率下滑19.7 PCT 至17.7%，主因一是近年地价占房价比重提高，二是期内结转结构有关，部分低毛利项目集中交付结算影响了整体毛利率；毛利率较大幅度下滑带动归母净利增速降至-39%。

    　　全年看，竣工高增叠加下半年毛利率回升或推动业绩正增长。一是全年计划竣工面积1450 万平，较20 年实际竣工同比+31%，上半年竣工面积占全年比例仅24%；二是按中报披露，下半年待结转货值充裕且毛利率水平较上半年有所提升；预计全年结算收益或有一定增长。

    　　销售高增，全年2800 亿目标或超额完成；拿地维持17 年来积极扩张态势，且19 年开始拿地质量均控制得当。公司1-7 月全口径累计销售面积/金额分别为874 万平/1885 亿元，同比分别为+47.8%/ +53.8%；对应销售均价2.15万元/方，较20 年同期+4.0%，全年2800 亿目标或超额完成（已完成67%）。

    　　公司1-7 月累计新增全口径计容建面/总地价分别为1307 万平/961 亿元（半年报披露数据+7 月单月数据），同比分别为+80%/+68%，对应楼面均价约0.73 万元/平，同比为-7.8%；从“拿地额/销售额”来看，1-7 月累计约为51%，公司17 年以来持续积极扩张（拿地额/销售额>50%），今年两集中供地背景下，上半年土拍市场局部过热，公司适当收敛公开市场拿地力度，同时加强非公开市场拿地，兼顾了积极扩张态势和拿地质量。综合看，1-7 月累计地

    　　价房价比（楼面均价/销售均价）约为34%，为近三年低位，延续19 年以来拿地性价比均不错的特点，预计销售毛利率20 年或已企稳。截至7 月，公司全口径未售建面约6000 万平（权益比50%+），对应总货值大致1.2 万亿，可供公司开发4 年左右。

    　　表内回款增速近5 年首次高于全口径销售额增速，维持经营性回款主导增长的较优结构（管理红利）。上半年公司并表销售回款同比+84%，高于上半年全口径销售额增速（+60%），相比前几年有较明显改善；截至21 年中，公司账面有息负债1271 亿元，净负债率较20 年底提高7.1 PCT 至69.6%；公司在手现金598 亿元（预监管资金仅占比10%），剔除预监管资金后对即期有息负债的保障倍数仍有1.2倍；剔除预收款后的资产负债率为69.4%，维持三道红线的绿档。从现金流结构观察，公司依然保持经营性回款主导增长的较优结构（管理红利），在上市公司里表现较为突出。

    　　投资建议：上半年受毛利率下滑影响业绩负增长，全年看业绩得益于竣工高增叠加下半年毛利率改善或实现正增长。公司2016 年借行业回暖春风周转提速，17 年重启加速扩张步伐且19 年以来拿地性价比均控制得当，快速实现土储扩充且潜在盈利能力仍有保障；与此同时进一步加快周转，近3 年销售额复合增速达20%，21 年1-7月销售更高达54%，销售规模快速扩张，且今年上半年表内回款增速近5 年首次高于全口径销售额增速；公司财务稳健、融资优势显著且相对估值优势突出，亦具备高质量周转基因，是内生造血能力与增长兼具的龙头；公司前两大股东均为险资，或对稳定分红行成保障。维持“强烈推荐-A”投资评级，目标价15.6 元/股（对应2021PE=6X）。

    　　风险提示：销售增长不及预期，结算不及预期，毛利率下降超预期。