事件

    公司发布2020 年年度报告：2020 年实现营业收入839.8 亿元，同比增加32.4%；实现归母净利润104.0 亿元，同比增加3.2%；实现每股收益2.30 元。

    业绩短期波动难掩长期稳中向好，费用管控能力进一步提升业绩端：公司营收大幅增长主要源于结算规模的提升，2020 年公司房地产项目结算面积463.91 万方，同比+21.8%；结算收入751.78 亿元，同比+31.0%。归母净利润增速低于营收的原因在于：（1）、公司整体毛利率水平降至32.9%（前值40.5%，变动-7.6pct）。其中，房地产开发结算毛利率为33.56%，较前值减少7.7pct；（2）、报告期内确认的联合营公司收益减少致投资收益为38.2 亿元，同比下降36%。截至2020年末，公司预收账款及合同负债合计约946.8 亿元，同比增长12.8%，覆盖2020 年房地产结算收入约1.26 倍。公司的费用管控能力进一步提升，报告期内销售管理费用率（销售金额口径）降至2.64%（前值2.88%，下降24BP）。

    疫情影响下全年销售依然实现正增长，城市深耕已现成效销售端：报告期内，公司实现销售面积1194.8 万方，同比增长10.7%，实现销售金额2426.8 亿元，同比增长15.2%，销售均价达20311 元/平，同比增长4.1%。在疫情得到控制后，公司通过制定合理的销售策略，及时调度供货，实现全年销售稳增长。公司在华东区域表现亮眼，其中上海、南京的单城市销售规模均突破200 亿元。公司在上海、杭州、天津、南京、东莞、沈阳、呼和浩特、温州、金华、嘉兴等十几个城市的市场排名均位列前十，深耕效果进一步凸显。

    新增土储收获颇丰，布局合理

    土储端：报告期内，公司通过多元化方式获取土地116 宗，总投资额约1350 亿元（同比+12.5%），相当于同期销售金额的55.6%；新增土地储备1657 万平方米（同比-1.8%），占比同期销售面积约139%。从区域分布来看，新增土储主要分布于东北、华南、华东和东南区域，分别占比27.5%、19.5%、18.9%和15.9%。从城市能级来看，一二线占比约66%，三四线城市占比约34%。截止报告期末，公司已进入了全国70 个城市（新进入9 个），总土地储备约6036 万平方米，权益比约53%，一二线城市占比71.2%。

    财务稳健，调整兼具主动与灵活

    财务端：公司目前依旧满足“三条红线”的要求，但部分指标有所增长，恰印证在融资新规的约束下，公司可调整的空间更加充分且更加灵活。

    具体来看，截至2020 末，公司债务融资余额约1130 亿元。公司净负债率约62.53%（较前值+2.29pct）；剔除预收账款的资产负债率约68.51%（较前值+1.35pct）；公司货币资金约542 亿元（同比增长20%），剔除受限资金后对一年内到期的有息负债的覆盖倍数约1.21 倍。融资方面，报告期内，公司成功发行合计40 亿元的超短期融资券、合计80亿元的中期票据以及30 亿的公司债券。其中，以8 月发行的20 亿元3年期中期票据为例，发行利率3.83%；10 月发行的30 亿元规模的5 年期公司债，发行利率3.95%。截至报告期末，债务融资加权平均成本为4.74%，资融资优势凸显，杠杆水平依然具备调整空间。

    投资建议

    公司2016 年后，在重点布局城市复苏的基础上，拿地态度转向积极、销售重回快车道；土地储备充裕且布局合理，助力未来销售规模稳步提升。在行业融资端趋紧的背景下，公司有望凭借通畅且多元化的融资渠道、较低的借贷成本、较优的杠杆水平，在未来发展过程中具备更多的主动性。预计公司2021-2023 年EPS 分别为2.64、2.97、3.30 元/股，对应当前股价PE 分别为4.5、4.0、3.6 倍。维持“增持”评级。

    风险提示

    重点布局城市调控政策趋严，销售不达预期，新增土储权益比下行等。