事件描述

    　　2020 年报显示公司营收 839.8 亿（+32.4%），归母净利 104.0 亿（+3.2%），扣非后归母净利 97.8 亿（+8.1%），派息率 30.4%，对应当前股价的股息率 5.8%。

    　　事件评论

    结算高增对冲毛利率下降，业绩平稳增长符合预期。公司规模追赶红利逐步兑现，去年营收高增 32.4%，结算面积和均价分别增长 18.0%和 11.0%，收入增速在大房企中处于较高水平；虽然盈利能力有较大压力，其中，综合毛利率下降 7.6pct至 32.9%（开发业务下降 7.7pct 至 33.6%），合联营企业贡献投资收益下降 46.5%至 26.8 亿，信用与资产减值损失提高至 8.0 亿，但结算高增基本对冲毛利率下行影响，税费比例相应下降也有一定缓冲，公司盈利端仍得以实现平稳增长，规模追赶和盈利质量基本平衡；扣非后归母净利增速高于扣非前，主因非经常性损益下降（2020 合联营企业公允价值变动导致投资损失 6.0 亿）。2020 年末公司预收账款 946.8 亿（+12.8%），预收/2020 结算收入=1.3X，有效保障后期收入增长。

    充裕货值背景下，今年销售展望仍较为进取，高竣工继续支撑业绩稳健增长。公司 2020 年实现销售额 2427 亿（+15.2%），拿地仍较为积极，全年拿地金额 1350亿（+12.5%），拿地面积/销售面积=138.7%（-17.8pct），充裕货值背景下，2021年完成 2800 亿（+15.4%）销售目标的难度不大。公司拿地建面口径权益比 49.1%（-3.4pct），楼面价 8147 元/方（+14.6%），拿地均价/销售均价=40.1%（+3.7pct），盈利空间相对可控；年末土储 6036 万方（+15.3%），权益比 53.1%（-0.9pct），已布局全国 70 个城市，一二线占比 71.2%。公司前几年开工大幅增长，在建库存相对充裕，所以新开工有一定收敛（2020 年下降 3.0%，2021 年计划对计划下降22.8%），更注重优先去化存量；而竣工则进入快速增长通道，2020 年增长 19.2%，2021 年计划增长 23.5%，且结算均价仍有一定上涨空间，今年结算端维持高增长有保障，预计仍可对冲毛利率下降的拖累，进而实现业绩平稳增长。

    财务稳健，稳居“绿档”。公司 2020 年末有息负债 1130.0 亿（+19.3%），平均融资成本 4.74%（-0.25pct），利息资本化率 48%。现金短债比 1.21X（剔除受限资金），剔除预收账款后的资产负债率 68.5%，净负债率 62.5%，稳居“绿档”。

    投资建议：规模与盈利相对平衡的价值典范。公司开发业务综合竞争力相对领先，拿地和销售等前端经营层面均较为进取，且有能力做好规模和盈利的平衡，在控制风险的前提下“积极作为”显然是更优选择；“业绩+股息”可确保双位数底线回报，物业隐含价值也较大。预计 2021-2023 年归母净利 114.6/121.5/131.5 亿，增速 10%/6%/8%，对应 P/E 4.7/4.5/4.1X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1. 开发业务结算毛利率大幅下降；

    　　2. 投资收益大幅下降；

    　　3. 少数股东损益占比提升。