事件：健康元发布2023 年年报。2023 年公司实现营业收入166.46 亿元，同比下滑2.90%，归母净利润14.43 亿元，同比下滑3.99%，扣非归母净利润13.74 亿元，同比下滑3.18%。

    单看Q4，实现营业收入39.95 亿元，同比下滑3.28%，归母净利润3.59 亿元，同比下滑4.54%；扣非归母净利润3.25 亿元，同比增长7.28%。

    观点：业绩符合预期，大单品妥布霉素放量在即。

    分板块来看：

    丽珠集团（不含丽珠单抗）：实现营业收入125.21 亿元，同比增长0.78%，贡献归母净利润11.30 亿元。其中制剂主要因医保降价、医药反腐影响略下滑；

    丽珠单抗：影响归母净利润-6.09 亿元；

    健康元（不含丽珠集团、丽珠单抗）：实现营业收入45.56 亿元，同比下滑5.72%；实现归母净利润9.24 亿元，同比下滑0.55%；扣非归母净利润9.03 亿元，同比增长4.56%。

    健康元本体收入拆分：

    处方药实现收入19.88 亿元，同比下降6.20%。其中呼吸制剂产品实现收入17.41 亿元，同比增长48.35%，我们认为主要由于呼吸道感染持续导致呼吸科用药需求提升；抗感染产品实现收入2.24 亿元，同比下降75.64%，主要由于美罗培南集采影响。

    原料药及中间体实现收入20.79 亿元，同比下降11.89%，主要由于7-ACA、美罗培南混粉价格下降。

    保健品收入4.53 亿元，同比增长46.31%，数字营销体系有力驱动销售增长。

    财务指标方面，公司2023 年毛利率62.44%相比2022 年下降1.35pp；销售费用率为26.64%，相比2022 年的28.88%下降2.24pp，绝对额同比下降10.43%，我们认为主要受反腐影响，学术推广活动减少而支出缩减；研发费用率9.98%，相比2022年的10.16%下降0.18pp，绝对额同比下降4.61%；管理费用率5.59%，相比2022年的5.79%下降0.20pp，绝对额同比下降6.25%；经营性现金流同比下降1.23%。

    公司各项财务指标表现良好。

    呼吸科重点布局、极具特色，潜在大单品妥布霉素即将放量。马来酸茚达特罗、沙美特罗氟替卡松已完成一次发补，预计2024 年Q2-3 有望获批；妥布霉素为国内唯一获批吸入抗生素，并全球首次获批用于成人伴肺部铜绿假单胞菌感染的支气管扩张症控制感染和改善症状。随着妥布霉素纳入医保，我们预计2024 年有望快速上量。

    重点推进BD 工作，多疾病领域全面补齐。公司持续引入呼吸、消化、神经、心血管、镇痛等领域创新产品，目前抗流感药TG-1000 已完成3 期临床入组；M 受体&β受体双靶点新药DBM-1152A、哮喘口服药GSNOR 抑制剂N91115 已进入1 期临床；二代Nav1.8 抑制剂已获得临床批件。公司关注创新技术引进，持续深化核心领域管线布局，加速创新转型。

    盈利预测与结论。我们认为丽珠集团将继续贡献稳定业绩，丽珠单抗研发布局持续推进，妥布霉素大单品迎来放量，呼吸科研发管线持续推进。基于公司经营现状，我们下调盈利预测。预计公司2024-2026 年归母净利润分别为15.64 亿元、17.53亿元、19.91 亿元，增长分别为8.4%、12.1%、13.6%，对应PE 分别为13x，12x，10x。我们看好公司长期发展，维持“买入”评级。

    风险提示：药品销售不及预期风险；新药研发失败风险；原料药价格波动风险。