投资亮点

    　　首次覆盖健康元（600380）给予跑赢行业评级，目标价24.90 元（基于分部加总估值法）。理由如下：

    　　布局吸入制剂明星赛道，品种研发推进迅速，产销协同具备商业化能力。米内网显示，2019 年中国公立医疗机构终端吸入制剂用药市场规模为人民币236.8 亿元，2015-2019 年复合增长率为13.1%。我们认为中国市场未来依然具有广阔发展空间。公司于2013 年开始布局吸入制剂研发平台。截至2020年6 月底，公司共布局30 多个研发项目，实现该领域品种全覆盖。2019 年已有两款产品复方异丙托溴铵溶液和左沙丁胺醇雾化吸入溶液获得首仿上市，重磅品种布地奈德吸入混悬液（米内网显示2019 年中国公立医疗机构销售额为77.8 亿元）于2020 年7 月获批。公司旗下太太药业、海滨制药等具备生产能力，目前公司已组建专业销售团队，已上市品种目前市场准入工作推进顺利。我们预计公司布地奈德混悬液销售峰值有望于2028 年达到人民币17 亿元。沙美特罗氟替卡松吸入粉雾剂公司研发进度靠前，我们预计该产品最快于2021 年上市，销售峰值有望于2028 年达到人民币13 亿元。

    　　原有主营业务不断转型升级。公司原有保健品、原料药等传统业务具有品牌力，公司重新梳理各品种定位和特点，挖掘市场潜力。核心子公司丽珠集团于过去1 年时间内进行了产品、研发、管理三大转型，产品结构不断优化。2019 年，丽珠集团对于健康元收入和利润贡献分别为78.3%和71.7%。

    　　研发平台多样化，助力公司长远发展。公司主打四大研发平台，包括吸入制剂和脂微乳两大高壁垒平台，我们认为公司有望在细分赛道抢占先机。依托于丽珠集团和丽珠单抗，公司布局缓释微球和生物药领域，目前在两个领域研发项目进行再聚焦，临床项目入组加速。我们预计重组抗 IL-6R 人源化单抗有望最快于2022 年上市。

    　　我们与市场的最大不同？ 1）公司的四大研发平台具有高壁垒性，我们认为公司能在吸入制剂、缓释微球等领域保持领先地位。2）公司长年积累的生产和销售优势能全力支持新产品的销售放量。

    　　潜在催化剂： 1）公司吸入制剂销售强劲。2）研发加速推进。

    　　盈利预测与估值

    　　我们预计公司2020~21 年EPS 分别为0.55、0.67 元，CAGR 为20.2%。

    　　我们按照DCF 法给予公司吸入制剂管线156 亿元估值。我们基于分部加总估值法，首次覆盖给予目标价24.90 元，对应2020/2021年45.2/37.3 倍市盈率。当前股价对应2020/2021 年36.1/ 29.8 倍市盈率，25.3%的上行空间。

    　　风险

    　　吸入制剂产品销售不及预期；产品研发进展不及预期；美罗培南注射剂未来面临集采压力；7-ACA 原料药价格波动；集团股权结构较为复杂的风险。