高瓴资本入股，引入顶级战投

    公司7 月12 日发布公告，拟以非公开发行方式引入战略投资者高瓴资本。

    本次非公开发行募资总额不超过21.73 亿元，用于补充流动资金，高瓴资本全额认购，占发行后总股本的8%，未来二者将在产品创新、市场销售、公司经营等方面展开战略合作。我们认为此次顶级战投的引入对公司长期发展意义重大，高瓴先进的管理理念、全球化的视野与丰富的医疗资源将助力公司快速成长为中国的呼吸吸入制剂龙头。考虑到呼吸管线逐步落地，我们略微上调公司20-22年 EPS至0.57/0.66/0.88元（前值0.56/0.65/0.78元），给予目标价22.22-24.60 元（前值15.29-17.08 元），维持买入评级。

    产品创新+市场营销+公司经营，三管齐下打造呼吸龙头

    本次定增后高瓴资本将持有公司8%股权，享有提名董事，参与实际经营的权利：1）对接全球顶级医疗资源：依托其全球化的专业资源网络与股权投资经验，协助公司引进创新药产品、开拓高端技术平台（吸入制剂、微球、脂微乳、CAR-T、双特异性抗体等）、挖掘优质项目/企业；2）与高济深入合作：高济医疗（高瓴旗下公司）为全国领先的医药零售平台（覆盖20 余个省和直辖市、100 余个地级市的1 万家以上药店），依托其特慢病管理业务，公司有望实现呼吸制剂及保健产品的线上+线下市场开拓；3）提升经营水平：向公司输出精益管理、数字化改造和科技赋能等相关经验。

    呼吸管线，逐步兑现

    公司拥有丰富且深厚的呼吸管线，其中不乏颇具看点的独家品种，打造呼吸全家桶的同时，降低集采可能造成的业绩波动：1）我们预计复方异丙托溴铵与左沙20 年有望实现1.5-2 亿元销售；2）布地奈德混悬液现场检查已结束，我们预计8 月有望获批；妥布霉素（吸入型抗生素，独家产品）处于三期临床阶段，有望于21 年获批上市。公司未来每年将有3-5 个新品种上市，我们预计2025 年呼吸板块销售额将突破50 亿元，贡献12 亿以上利润（高壁垒领域，净利率预计超25%），有望再造一个健康元。此次定增后公司在手现金超30 亿元，为后续潜在的产品引进与M&A 奠定基础。

    分部估值法下合理估值为432.65-479.04 亿元

    1）丽珠集团估值为511.68-562.85 亿元，以持股比例计算计入健康元估值为229.28-252.21 亿元；2）我们预计制剂/原料药/保健品及OTC 板块2020年分别实现净利润1.48/2.93/0.29 亿元，参考可比公司分别给予其20 年9-14/8-13/8-13x PE（产品相对单一，抗风险能力弱，在行业平均PE 基础上给予20%-50%折价）；3）DCF 方法计算呼吸制剂管线估值为164 亿元，综上分部估值法下公司整体估值为432.65-479.04 亿元，对应20 年PE38.9-43.1x。当前呼吸管线估值仅考虑2019-2022 年间已上市/有望上市的5 个核心品种，未来随着更多产品上市，呼吸管线有望持续贡献估值弹性。

    风险提示：产品研发进展不及预期、新上市产品销售放量不及预期、核心产品降价的风险。