核心观点

    　　2023 年公司营收为78.52 亿元，同比减少13.40%；归母净利为9.00 亿元，同比减少22.76%；扣非归母净利为8.11 亿元，同比减少15.86%。得益于公司在高端制造化工材料、碳减排、高端氟材料和电子信息等优势产业的布局，盈利韧性强劲。公司在建产能丰富，各业务板块均有在建产能，产能将陆续释放，此外，公司定增收购中化蓝天，并募集配套资金加码氟化工业务布局。随着公司产能的逐步释放，业绩有望稳健增长。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年报与2024 年一季报

    　　2023 年公司营收为78.52 亿元，同比减少13.40%；归母净利为9.00 亿元，同比减少22.76%；扣非归母净利为8.11 亿元，同比减少15.86%。

    　　2024 年一季度公司营收为16.13 亿元，同比减少21.62%，归母净利为1.37 亿元，同比减少39.87%，扣非归母净利为1.36 亿元，同比减少39.54%。

    　　简评

    　　产品价格下跌，业绩有所承压

    　　分业务结构来看，2023 年：

    　　高端制造板块中，橡胶密封制品销量为1291 万件，同比+23%，收入2.50 亿元，同比+15%，均价为19 万元/万件，同比-6%；聚氨酯新材料销量为16706 吨，同比+40%，收入3.50 亿元，同比+31%，价格为2.09 万元/吨，同比-6.44%；特种轮胎销量3.73 万条，同比+17%，收入为2.06 亿元，同比+11%，价格为5531 元/条，同比-5%；特种涂料销量为13624 吨，同比+4%，收入为5.55亿元，同比+13%，价格为4.07 万元/吨，同比+9.2%。整体毛利率为40.49%，同比+5.31pct。

    　　氟材料板块中，PTFE 销量为27844 吨，同比-2%，收入为9.82亿元，同比-15%，价格为3.53 万元/吨，同比-13%；氟橡胶销量为1739 吨，同比+9%，收入为1.63 亿元，同比-39%，价格为9.39万元/吨，同比-44%。整体毛利率为14.31%，同比-7.36pct。

    　　电子气体板块中，含氟气体销量为5691 吨，同比+6%，收入为5.81 亿元，同比+0.4%，价格为10.22 万元/吨，同比-5.36%。整体毛利率为23.48%，同比-3.71pct。2023 年公司高端制造板块盈利稳定，氟材料、电子化学品盈利下滑，整体业绩承压。实现归母净利9.000 亿元，同比减少22.76%。毛利率为26.65%，同比+2.36pct，净利率为11.46%，同比-1.44pct。

    　　2024 年一季度，高端制造板块中，橡胶密封制品销量为301 万件，同比+26%，收入0.52 亿元，同比+0.4%，均价为17 万元/万件，同比-20%，环比+74%；聚氨酯新材料销量为5564 吨，同比+80%，收入1.21 亿元，同比+72%，价格为2.17 万元/吨，同比-5%，环比+35%；特种轮胎销量0.50 万条，同比-28%，收入为0.39 亿元，同比+4%，价格为7824 元/条，同比+35%；特种涂料销量为2773 吨，同比+15%，收入为1.36 亿元，同比+36%，价格为4.89 万元/吨，同比+19%。氟材料板块中，PTFE 销量为7609 吨，同比+14%，收入为2.58 亿元，同比+6%，价格为3.39 万元/吨，同比-8%；氟橡胶销量为428 吨，同比+8%，收入为0.36 亿元，同比-20%，价格为8.45 万元/吨，同比-26%。电子气体板块中，含氟气体销量为1557 吨，同比+7%，收入为1.40 亿元，同比-12%，价格为9.00 万元/吨，同比-18.33%。2024 年一季度公司高端制造板块价格环比有所回暖，氟材料、电子化学品价格仍在下滑，整体业绩承压。2024Q1 毛利率为26.77%，同比+3.49pct，净利率为8.50%，同比-2.56pct。

    　　在建产能丰富，部分产能陆续释放

    　　高端制造材料业务方面，西北院有机硅密封型材项目已进入试生产阶段，西南院清洁能源催化材料产业化基地项目、曙光院 10 万条/年高性能民用航空轮胎项目建设顺利推进；黎明院 46600 吨/年专用新材料项目和相关原材料产业化能力建设项目已开工建设，预计2025 年完工。高端氟材料业务方面，公司氟树脂产能为3 万吨/年，二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体实现配套，部分产品产能居国内前茅；氟橡胶产能共1500 吨/年；2500 吨/年PVDF 项目已建成投产；2.6 万吨/年高性能有机氟材料项目正在建设中，项目进入关键施工建设期，预计2024 年投产。电子气体中，4600 吨/年电子气体项目已建成投产，此外，公司拟投西南电子特种气体项目，总投资11.46 亿元，产品包括6000 吨三氟化氮。

    　　定增收购中化蓝天，加强氟化工产业链整合

    　　公司拟向中化集团、中化资产发行股份购买其持有的中化蓝天52.8%和47.2%股权，交易作价为72.4 亿元，发行价格37.07 元/股，新增发行1.95 亿股。此外，公司拟向包括外贸信托、中化资本创投在内的不超35 名符合条件的特定投资者非公开发行不超过45 亿元配套资金，用于“新建2 万吨/年PVDF 项目”、“20 万吨/年锂离子电池电解液项目（一期）”等项目。中化蓝天主要从事涵盖含氟锂电材料、氟碳化学品、氟聚合物以及氟精细化学品等氟化学产品的研发、生产和销售，2023 年收入占比分别为19%、46%、7%、13%、9%。主要产品包括R-123、R-134a、R-125、R-410a、三氟系列产品、六氟磷酸锂、PVDF、电解液等。氟碳化学品方面，合计产能为12.05 万吨/年，其中R123 产品为全球独家生产，R-134a、R-125 等产品全球市场份额位居前三。含氟锂电材料方面，公司含氟锂电材料主要包括电解液以及六氟磷酸锂，合计产能为5.75 万吨/年。含氟聚合物方面，公司含氟聚合物产品主要是PVDF，产能为1000 吨。含氟精细化学品方面，主要为三氟系列产品，主要应用于农药及医药中间体，产能为13200 吨。2023 年，公司含氟锂电材料与PVDF 产品承压，整体实现营收66.77 亿元，归母净利为1.27 亿元。

    　　高端氟材料是昊华科技的核心业务之一，亦属于中化蓝天的主要业务领域。本次交易完成后，上市公司将置入盈利能力较强的优质资产，有助于上市公司发挥产业协同作用，实现优势互补，提升上市公司的盈利能力、可持续发展能力及整体实力。

    　　盈利预测与估值：预计公司2024-2026 年归母净利润分别为10.30、12.08 和13.91 亿元（未考虑中化蓝天并表），PE 分别为29.1X、24.8X、21.5X，维持“增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争风险（国内外竞争对手通过不断的行业整合等手段扩充市场份额，公司的市场地位可能受到一定挑战，公司可能面临比较激烈的市场竞争）；产能建设进度不及预期风险（若公司规划产能不能如期达产，将对产品产销产生影响，进而影响业绩）；产业政策风险（如公司下游行业产业政策、市场需求发生重大变化，可能引起公司营业收入和利润的波动，进而对公司的经营产生一定的不确定性风险）；技术风险（随着国家深化供给侧结构性改革和创新驱动发展战略的逐步推进，化工行业科技创新和产业结构调整的发展步伐不断加快。因此，公司所属部分产品和技术将逐步进入产业发展的成熟期而面临失去领先优势和降低市场竞争力的风险）