昊华是我国化工新材料的“核心资产”。公司隶属于中国中化，由五十至七十年代成立的十二家国家级化工材料研究院合并而成，在特种涂料、弹性体、气体、氟材料等细分领域均具有不可撼动的行业地位，是我国化工行业由大产能驱动转向研发驱动、科技驱动新时代的“核心资产”。

    　　研发底蕴结合产业化能力，发力于三大方向。昊华在化工材料领域具有国内无二的研发底蕴，而中化蓝天是以产业化能力见长。昊华整合中化蓝天，加上蓝天的前董事长担任昊华总经理，有望使得昊华的研发底蕴与蓝天的产业化能力相结合，成为昊华的重要拐点。我们认为基于禀赋与沉淀，公司有望在三大方向将技术底蕴产业化：1）涂料：我国涂料产值4500 亿元，其中重防腐市场规模超千亿。佐敦等北欧涂料厂商起步于船舶涂料，目前在我国化工、桥梁、码头重防腐领域占据70%-95%份额。昊华海化院是我国罕见能进行整船配套涂装的厂商，进军重防腐涂料优势显著；2）电子信息材料：

    　　公司电子特气产品囊括小品种、多品类以及氟碳类大单品，品类齐全，可供应晶圆厂所需的多数特气。基于公司在多种材料领域的积累，未来有望朝向电子信息材料“一站式供应”厂商迈进；3）民用航空材料：公司是国内罕见能同时供应民用航空涂料、轮胎、橡胶密封型材、工程塑料、有机玻璃等多种高端制造材料的厂商。

    　　整合中化蓝天，主业成长与氟化工景气共振。整合蓝天后将打造全国产业链最全的氟化工巨头：制冷剂：中化蓝天制冷剂2020-2022 销量居国内前列，且以高GWP 值品种R125、R134a 为主。第三代制冷剂在2024 年将进入配额执行年，行业格局重塑，有望进入高景气；浙化院：院史达七十余年之久，是氟化工研发领域的翘楚；含氟精细化学品：中化蓝天拥有二氟、三氟、六氟、七氟中间体等完整谱系，产品已进入辉瑞、拜耳、巴斯夫、先正达、默沙东等公司的合格供应商体系；氟聚合物：晨光院在氟橡胶、氟树脂领域国内领先。在制冷剂进入配额执行年、欧洲氟精细逐步关停、氟聚合物国产化持续的背景下，整合蓝天有望使公司主业成长与氟化工景气形成共振。

    　　架构持续整合，平台型龙头重估可期。杜邦与分拆出的艾仕得、科慕三家企业的合并市值高达3285 亿元，公司的技术产品发展空间巨大。随公司架构持续整合，成长主线愈加清晰，我们认为公司有望获得价值重估。

    　　投资建议：预计公司2023-2025 年营业收入分别为104.28/125.13/156.41亿元；归母净利润分别为12.28/13.48/17.12 亿元；对应PE 分别为22.7/20.7/16.3 倍。公司是化工新材料稀缺的核心资产，整合蓝天一方面打造全国产业链最全的氟化工巨头，主业高成长与氟化工景气共振，维持“买入”评级。

    　　风险提示：重组进程不达预期、产能建设不及预期、国产替代进程缓慢。