事件

    　　公司于2020 年10 月28 日发布三季报，2020 前三季度公司实现营收35.7 亿元，同比增长5.66%；实现归母净利4.45 亿元，同比增长33.8%；实现扣非净利4.14 亿元，同比增长30.9%；加权平均ROE 7.29%，同比增加0.74 个百分点。

    　　简评

    　　各产品大幅放量叠加部分产品提价，单季业绩同比大幅增长公司三季报对应Q3 单季营收11.97 亿元，同比增长13.8%，环比下滑11.3%；单季净利1.33 亿元，同比增长83.2%，环比下滑38.3%；单季扣非净利1.35 亿元，同比增长96.7%，环比下滑26.1%。

    　　公司历史上业绩具备一定的季节性，因此单季同比变动幅度更具备研究意义，公司Q3 单季业绩同比大幅增长，从报表来看，主要由于毛利率提升、毛利润大幅增长：①营收规模扩大，毛利率大幅提升5 个百分点至31%，毛利润同比增长0.90 亿元；②期间费用、税金及附加合计增加0.40 亿元；③各项收益及损失合计增加0.15 亿元；④营业外收支合计减少0.07 亿元。上述各项合计对单季净利同比变动幅度贡献为0.58 亿元，与实际变动幅度0.60亿元基本相符。

    　　从单季产销量来看，销量增幅较大的为聚四氟乙烯树脂（37%）、三氟化氮（两年披露口径不同，不具有可比性）、催化剂（103%，可能受到并表西南院影响）和特种涂料（177%）；单季价格方面，主要是橡胶密封制品和催化剂价格提升幅度较大，分别为39%和105%。综合来看，业绩增长主要由PTFE 树脂、三氟化氮、橡胶密封制品、催化剂和特种涂料的放量及橡胶密封制品、催化剂的提价所贡献。

    　　晨光院：含氟材料技术龙头，瞄准5G 市场

    　　晨光院主营氟材料及含氟精细化学品，若将合营企业生产能力统计在内，则目前氟橡胶产能已达7,000 吨/年，国内第一；氟树脂产能达2.5 万吨/年，国内第二；二氟一氯甲烷、四氟乙烯、六氟丙烯等中间体实现配套，部分产品产能居国内前茅。聚四氟乙烯（PTFE）树脂为主导产品，18H1 占晨光院总营收的69%，总毛利的86%。不同于PTFE 大宗品，公司主要瞄准中高端市场，面向5G 市场的主要为分散法高压缩比PTFE（5G 线缆外皮）和悬浮法抗蠕变PTFE（5G 高频PCB 基板）。5G 因其对介电常数和介质损耗因子的高要求，PTFE 是为数不多的满足5G 通信要求的材料。

    　　①用于5G 线缆外皮的分散法高压缩比PTFE 全球仅美国杜邦、日本大金和晨光院具备批量供应能力，国内市场以晨光院为主。

    　　②用于5G 高频PCB 基板的悬浮法抗蠕变PTFE 公司也具备深厚的技术积累，此前产品主要用于军工等领域，此次定增募投项目中布局5000 吨产能，也将充分受益5G 建设：据我们测算，国内5G 基站建设对应的高频PCB覆铜板基材PTFE 总市场空间约87 亿元，全球超过130 亿元，2020 年按照国内建设68 万个5G 基站计算，市场将达到12 亿元。公司5000 吨产能按照关联交易报告书中7-10 万元/吨的价格计算，预计实现销售收入3.5-5.0亿元。

    　　黎明院、光明院：特种气体老牌厂商，发力半导体用途黎明院主要布局NF3、SF6 等含氟气体，光明院主要布局磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等掺杂和离子注入气体。

    　　黎明院与韩国大成成立合资公司黎明大成生产NF3，一期1000 吨2016 年投产，二期1000 吨也已经于2018 年10 月投产，客户覆盖国内外主流一线面板厂商。光明院对于磷烷、砷烷、硼烷、三氟化硼等气体的技术布局可以追溯至上个世纪“六五计划”期间，彼时国家科委基础研究和新技术局分别同光明化工研究设计院、北京氧气厂、浙江大学和保定红星单晶硅厂签订了超纯气体、烷类气体研制攻关合同，气体品种包括SiH4、PH3、B2H6、AsH3、BF3、NH3、HCl 等。光明院特气此前主要小批量供应军工，此次搬迁项目布局先进电解法产能，瞄准半导体应用，原计划2019 年底投产。

    　　新型特气持续布局，电子特气板块持续完善

    　　公司于2020 年3 月14 日公告全资子公司黎明院拟投资建设4600 吨/年含氟特种电子气体项目。项目包含产能3000 吨/年三氟化氮、1000 吨/年四氟化碳和600 吨/年六氟化钨，总投资额9.14 亿元，建设期18 个月，总投资收益率14.53%，财务内部收益率17.07%。据中船重工718 所项目投资资料，三氟化氮和四氟化碳在半导体工业中主要用于刻蚀、清洗，六氟化钨主要用于化学气相沉积制成先进制程配线材料WSi2。据日本工业与医疗气体协会统计，2018 年日本三氟化氮、四氟化碳、六氟化钨需求量分别为1665、657、230 吨，同比分别增长27%、0%、24%。据南大光电公告，2019 年国内NF3 需求10519 吨，至2021 年将达到15800 吨。根据中国知网文献，六氟化钨合成方法一般采用金属钨与氟气或三氟化氮直接反应制得，也即公司三氟化氮可能部分用于六氟化钨的生产。若公司六氟化钨采用三氟化氮工艺，根据化学方程式（W+2NF3→WF6+N2）计算，600 吨六氟化钨需消耗三氟化氮286 吨。

    　　2020 年上半年，韩国三星、LG 等公司宣布今年内彻底关闭位于中国、韩国的LCD 面板厂，LCD 面板产能加速向国内厂商聚集，上游三氟化氮等电子气体受益国产替代，市场空间进一步扩大。随着国内经济社会运行恢复正常，面板出厂价格有望止跌回涨，三氟化氮等电子气体价格下降的压力也将有所缓和。

    　　军工项目细分领域龙头，实力雄厚

    　　公司旗下大部分院所均或多或少涉及军工业务，据公司公告，典型产品包括但不限于军用航空轮胎、火炮安全轮胎、军工有机玻璃、化学推进剂、先进涂料、航空航天非轮胎橡胶制品等，其中多个细分领域公司为行业龙头。

    　　预计公司2020、2021 年归母净利分别为6.7、8.0 亿元，对应PE 30、25 倍，维持增持评级。

    　　风险提示：产业政策风险、大宗品产能过剩风险、研发产品管线不及预期风险、新冠疫情风险等。