宁沪高速公布2024 年报业绩：收入232 亿元，同比+53%，剔除建造服务后的收入则同比下降2.86%；归母净利润49.5 亿元，同比+12%。其中第四季度归母净利润8.3 亿元，同比+120%。公司年报业绩高于我们预期（45.8亿元），主因养护成本下降幅度超预期以及参股银行派发中期分红贡献了增量。公司拟派发2024 年度分红0.49 元/股，较23 年度的0.47 元/股提升4.3%，A 股、H 股股息率达到3.4%、6.1%。公司A 股股息率减去国债利率的股息差处于历史中枢附近，维持A 股“持有”；考虑公司AH 溢价率处于历史高位，以及H 股股息率对中资保险机构的吸引力，维持H 股“买入”。

    公路主业：路费收入基本持平，但养护成本超预期下降公司24 年通行费收入同比+0.17%，日均客车/货车流量同比+4.0/5.2%。其中，核心路产沪宁高速江苏段日均通行费收入同比下降0.09%。24 年行业对小客车免费天数同比+3 天，导致车流量增幅高于收入增速。公路营业成本同比下降9.37%，主因23 年沪宁高速等路段集中养护使成本基数较高。

    综上，公路业务毛利润同比+8.1%至56.08 亿元，占总毛利的92%。配套服务方面，油品销量下滑，但服务区重新招商带动租赁收入提升。24 年油品销售收入、毛利润同比下降11.43%、3.21%，服务区租赁收入同比+76%。

    24 年配套服务毛利同比转正至0.13 亿元，占总毛利仅0.2%。

    多元化业务：海风发电量增长，参股银行投资收益增加受天气因素影响，如东地区海上风电项目的上网电量有所增长，使公司电力销售收入同比增长12%，毛利同比+21%至3.65 亿元，占总毛利6%。存量地产项目去化缓慢。24 年公司结转地产销售收入约1.37 亿元，同比下降71%。期间费用方面，受益于市场利率下降，24 年财务费用同比下降15%，降幅达到1.7 亿元。由于参股公司江苏银行（公司持股4.27%）在24 年11月首次宣派中期股息，公司分红投资收益因此多录得约2.4 亿元。

    盈利预测与估值

    公司24 年投资支出达到112 亿元，并在年报预计25 年投资计划约94 亿元，主要投向公路新建与改扩建项目，未来资本开支仍较重，资产负债率或小幅上升。考虑养护成本降低，我们上调2025-2026 年归母净利润（3.6%、3.2%）至48.8 亿元、48.4 亿元，并首次引入2027 年预测为49.2 亿元。我们仍基于DCF 估值法，A/H 股WACC 采用4.7%/6.6%（其中股权IRR 采用6.5%/9.8%；债权IRR 采用3%/3%），前值WACC 采用4.6%/6.6%，上调A/H 股目标价15.2 元/11.9 港元（前值：14.5 元/11.0 港元）。

    风险提示：出行意愿下降、路网变化超预期、资本开支超预期、收费标准不及预期、金融资产盈利下滑。