1Q22 业绩低于我们预期

    公司公布1Q22 业绩：收入25.8 亿元，同比+7.8%；归母净利润8.0 亿元，同比-30.5%，由于受疫情影响，业绩低于我们预期。会计准则要求零毛利确认PPP 项目收入1.8 亿元，剔除影响后1Q22 收入同比基本持平。

    发展趋势

    分业务看：1）疫情影响路桥主业：1Q22 实现路费收入18.2 亿元，同比-7.9%，其中沪宁高速日均车流量及收入分别同比-18.1%/15.3%，主要受上海及苏南疫情影响。2）配套业务利润率下滑：1Q22 配套业务收入3.2 亿元，同比+1.7%。其中，疫情期间免除部分商户租金，服务区租赁业务收入同比-36.4%；油价上涨拉动油品销售收入同比+10.7%，受疫情影响销量下降及成品油价格波动影响，配套业务营业毛利润同比-126.7%。3）地产业务：收入2.2 亿元，同比+199.1%，主要由于本期结转规模大于上年同期。

    拟收购云杉清能，切入清洁能源领域。公司公告拟以24.57 亿元现金收购集团下属云杉清能公司，主营光伏及海风发电，参控股海上风电和光伏分别410/116.6MW，2021 年净利润1.2 亿元，资产评估机构预计2022 年净利润2.0 亿元，当前持有电站均已投产，公司预计年回报率超10%，高于公路主业，并有望实现业务协同。根据我们测算此次收购P/B 为1.37 倍。

    会计估计变更，摊销额下降增厚2022 年利润。根据公司公告，自2022 年4 月1 日起对合并报表范围内路桥公司的特许经营无形资产摊销用的剩余交通流量数据进行调整，公司预计本次调整将减少2022 年度无形资产摊销额2.45 亿元，增厚所有者权益及净利润1.84 亿元。

    短期受疫情影响业绩承压，长期看好稳健分红及路产增长稳健性。我们认为受上海及江苏疫情影响，公司二季度业绩或将继续承压，根据G7 数据，4 月上海市及江苏省公路货运流量同比-83.7%/-38.7%。但长期看，我们认为公司分红稳健，分红比例处于上市公司较高水平，且下属路产区位优越，车流量增长稳健，公司具备长期投资价值。

    盈利预测与估值

    考虑疫情影响，下调2022 年盈利21.5%至34.5 亿元，基本维持2023 年盈利不变。当前A 股股价对应2022/2023 年11.9/8.7 倍P/E，H 股股价对应2022/2023 年9.7/7.1 倍P/E。同时考虑公司稳定分红和长期成长性，A 股维持跑赢行业评级和10.91 元目标价，对应2022/2023 年15.9/11.7 倍P/E，有33.7%上行空间。H 股维持跑赢行业评级和9.92 港元目标价，对应2022/2023 年12.4/9.1 倍P/E，有27.7%上行空间。

    风险

    疫情反复，新收购资产不及预期。