事件描述

    　　2021 年，公司实现营业收入137.9 亿元，同比增长71.7%，归属净利润41.8 亿元，同比增长69.6%，拟每股分红0.46 元（含税），年度现金分红比例为55.5%；其中，2021 年第四季度公司实现营业收入61.3 亿元，同比增长128.9%；归属净利润3.9 亿元，同比下降31.4%。

    　　事件评论

    　　Q4 车流量逐步恢复，新增路产贡献增量。受三季度南京地区疫情影响，公司核心路产车流量同比有所下滑。不过，随着区域疫情逐步缓解，Q4 公司车流量开始恢复，沪宁、宁常、镇溧等路产日均车流量已接近或超过2020 年同期水平。2021 年，公司收费公路收入同比大幅增长37.3%，主要因为：1）上年同期受新冠疫情冲击和免费通行政策影响，公司道路通行费收入大幅减少；2）常宜高速（20 年12 月）、宜长高速（21 年1 月）和五峰山大桥（21 年6 月）开通运行，贡献收入增量。其中，公司Q4 收费公路收入同比增长3.8%。

    　　辅业整体表现稳健，地产收入大幅增长。疫情恢复后，服务区租赁业务表现平稳，但在油价上涨和车流量修复推动下，公司油品销售快速增长，Q4 公司配套业务收入同比增长17.7%。地产子公司积极去化、推进在建项目建设，Q4 地产项目交付推动销售收入同比大幅增长140.5%。公司此前培育的保理业务快速发展，使得其他业务收入同比增长35.0%。此外，公司确认PPP 项目合同的建造收入约29.5 亿，大幅推升Q4 收入规模。

    　　多因素致毛利率下滑，财务费用拖累盈利表现。Q4 公司毛利率为12.0%，同比大幅下降18.9pct，主要因为：1）锡澄高速公路大修推动道路养护成本增加；2）常宜、宜长高速和五峰山大桥等路产开通，公路经营权摊销增加，且车流量仍处于培育期；3）子公司地产已交付项目工程结算成本调整，拖累地产销售毛利率；4）对PPP 项目合同确认建造成本（剔除此因素，Q4 毛利率为23.1%）。从费用端来看，由于新建路产投产后，借款利息费用化，公司Q4 利息费用同比大幅增长2.4 亿元。尽管公司公允价值变动收益同比增加1.7 亿元，但毛利率下行和利息费用大幅增长，使得公司Q4 归属净利同比减少1.8 亿元。

    　　优质公路标的，盈利修复可期。公司路网布局苏南地区，路桥资产优质；同时，公司延续较优的分红政策，拟每股分红0.46 元（含税），年度现金分红比例高达55.5%，以当前股价计算，对应股息率约为5.5%。未来公司盈利修复可期：1）区域疫情扰动后，原有路产车流量有望恢复平稳增长；2）常宜和宜长高速尚处在车流量培育期，具备长期增长潜力；3）在建的龙潭大桥预计2024 年完成通车，新项目将贡献利润增量。预计公司2022-24年EPS 为0.89/0.96/1.00 元，对应PE 为9.5/8.7/8.4 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　1、宏观经济增长不及预期；

    　　2、新建路产收益率不及预期。