事件：公司发布2021 年报。公司21 年营业收入约138 亿元，同比增长72%；归母净利润约41.8 亿元，同比增长约70%；扣非归母净利润约36.8 亿元，同比增长约57%。公司拟派发现金股利（税前）0.46 元/股，现金分红率约55%。

    新建路产投产，收费公路收入重归增长。国内疫情防控效果较好，公司的收费公路业务已基本恢复正常，2021 年公司控股的收费公路（剔除常宜高速、宜长高速、五峰山大桥）的日均合计车流量较19 年同期增长2.7%，日均路费收入较19 年同期增长0.6%，其中沪宁高速（江苏段）的日均车流量较19 年同期增长0.8%，日均路费收入较19 年同期下降1.9%。另外加上宜长高速、五峰山大桥在2021 年正式投产，公司2021 年收费公路业务实现营业收入82.6 亿元，同比增长37.3%，较19 年同期增加5.5%。截至2021 年底，公司直接参与经营和投资的路桥项目达到17 个，拥有或参股的已开通路桥里程已超过910 公里。

    收费公路业务毛利率同比快速恢复。公司2021 年收费公路业务毛利率为55.9%，同比2020 年增加7.4pct，但较2019 年同期下降7.3pct，主要是因为沪宁高速、锡澄高速、无锡环太湖公路养护大修，另外常宜高速、宜长高速车流量处于培育期（还未实现盈利），以及收费计费标准调整变化带来负面影响。

    新建收费公路项目稳步推进。公司主要投资的常宜高速、宜长高速、五峰山大桥已在近期通车；截至2021 年底，龙潭大桥项目（预计2024 年通车）累计投入建设资金20.06 亿元，占项目总投资的32.08%。随着新建收费公路项目的通车，公司路网将进一步融入长三角一体化经济圈，打开公司未来成长空间。

    配套服务、房地产业务收入同比增长。2021 年公司配套服务业务实现收入14.4亿，较20 年同期上涨9.6%，较19 年同期上涨6.6%，主要是油品销售业务受油价上涨的影响，但由于油品销售业务成交价差减少，加上免除部分商户租金，2021 年公司配套服务业务毛利率为3.97%，较2019 年（7.84%）、2020 年（10.11%）大幅下降；2021 年公司地产业务实现收入10.3 亿元，同比上涨65.5%，毛利率为28.8%，实现税后净利润约0.76 亿元，同比基本持平。

    收费公路生产经营恢复推动公司投资收益重回正增长。2021 年公司实现投资收益12.0 亿元，较20 年同期增长94%，较19 年同期增长35.6%，主要原因是联营公司中占比较大的路桥板块企业生产经营强劲恢复，2021 年联营路桥公司实现投资收益约6.6 亿元，较20 年同期增长126%，较19 年同期增长10.9%。

    投资建议：公司经营的路产区位优势明显，疫情反复对公司收费公路业务冲击有限；同时公司持续探索服务区升级改造，未来有望成为公路流量变现的成熟模式。考虑国内疫情演变仍存在不确定性，我们下调公司22-23 年EPS 4.2% /2.8%分别至0.91/0.97 元，新增24 年EPS 为1.01 元，维持公司“增持”评级。

    风险提示：区域内新建路网对公司收费公路业务产生分流；收费公路收费标准下降；公司大环保等业务营收不及预期。