本期增收不增利。2023 年上半年，公司实现营业收入194.01 亿元，同比增加173.12%，主要原因为上半年房屋集中交付项目总规模较大。2023 年上半年，公司房产销售结算收入188.51 亿元，同比增长179.15%。2023 年上半年，公司归属于上市公司股东的净亏损为19.06 亿元，亏损同比增长33.83%。

    　　2023 年上半年，公司毛利率为11.43%，较2022 年同期下降7.27 个百分点，其中房产销售毛利率为10.61%，较2022 年同期下降7.48 个百分点。

    　　销售排名保持领先，在手项目形成规模。1）按全口径统计公司上半年完成销售面积131 万平，签约金额349 亿元。2023 年上半年，公司在全国及北京等重点城市的第三方销售排行榜上，继续保持行业较前水平。2）开复工面积1471 万平，新开工面积34 万平，竣工面积183 万平米。上半年公司全力落实“保交楼”，竣工面积同比增长48%。3）截至2023 年上半年底，公司拟售、在售主要项目（含自持）近170 个，总建筑面积超4600 万平，其中当期在建近1500 万平，期末未售面积近1500 万平。从区域布局看，已经形成了北京区域、北方片区和南方片区三大区域。其中，北京区域（京津冀）目前主要项目83 个，总规模超1900 万平；南方片区目前已经初步形成以苏州、杭州、福州、厦门、成都几个城市为重点，深耕结合周边扩展的区域布局，主要项目77 个，总建筑面积超2100 万平。4）2023 年上半年，以底价获取昌平南邵纯商品住宅地块，地上建筑规模10.82 万平。

    　　多渠道补充资金，逆势获得融资机会。2023 年上半年，公司创新年期搭配发行模式，市场逆境下累计发行债券产品147 亿（含公司债50 亿，中期票据97 亿）。挖潜经营性物业贷，以存量资源等作为底层资产，共取得32.2 亿融资批复额度，期限最长达18 年，实现期限结构优化。继续对接险资机构，实现多个项目信托、保债共放款64.4 亿元。截至2023 年上半年底，公司剔除预收账款后的资产负债率为72.16%，净负债率为156.65%，现金短债比为1.21 倍。

    　　衍生业务有序发展。2023 年上半年，公司实现物业租赁面积126 万平；酒店客房销售数量13.3 万间〃天；物业经营管理经营性收入8.6 亿元，同比均有大幅增长。

    　　投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2023-2024 年每股净资产为人民币10.90 元、11.16 元。截至9 月6 日，公司收盘于4.38 元。我们给予公司0.6-0.7X2023 年PB 估值，对应合理价值区间为6.54-7.63 元，维持“优于大市”评级。风险提示：行业面临下行风险。