投资要点：

    历史问题集中出清。1）2022 年，公司实现营业收入479.21 亿元，同比下降29.32%，归属于上市公司股东的净亏损为4.61 亿元，同比下降274.81%。

    2022 年公司毛利率为16.62%，较2021 年下降3.20 个百分点，其中公司的房地产开发业务结算毛利率为16.13%，较2021 年下降3.54 个百分点。2）2023 年一季度，公司实现营业收入36.35 亿元，同比上升54.91%，归属于上市公司股东的净亏损为9.45 亿元。2022 年一季度公司毛利率为14.10%，较2021 年同期下降15.94 个百分点。

    销售排名提升明显，土地资源形成格局。1）2022 年按全口径统计公司全年完成销售面积318 万平方米，签约金额870 亿元，销售回款1047 亿元。签约额在多家第三方销售排行榜上，名次实现较大提升。2022 年一季度，公司共实现签约面积74.19 万平方米，同比增长16.54%；签约金额177.47 亿元，同比降低12.01%。2）截至2022 年底，公司拟售、在售主要项目（含自持）近170 个，总建筑面积超4600 万平方米，其中当期在建近2000 万平方米，2022 年末未售面积超1550 万平方米。从区域布局看，已经形成了北京区域（以北京为中心的京津冀区域）、北方片区和南方片区三大区域。其中，北京区域（京津冀）目前主要项目82 个，总规模近1900 万平方米。

    有息负债规模下降，三道红线指标改善。2022 年累计新增债务融资约416.77亿元，其中开发贷123.77 亿元，信托38 亿元，保债计划7.6 亿元，发行债券244 亿元，并购贷3.4 亿元；累计归还到期负债约515.37 亿元，合并范围减少融资22.94 亿元，公司带息负债规模较年初降低121.54 亿元。截至2022年底，公司剔除预收账款后的资产负债率为70.50%，净负债率为147.28%，现金短债比为1.03 倍。

    衍生业务有序发展。截至2022 年底，公司实现物业租赁面积109 万平方米，商业物业管理面积15.3 万平方米，酒店客房销售数量17.4 万间/天。2022年，公司酒店物业经营等结算收入6.36 亿元、结算成本4.89 亿元。2022 年底，公司城市更新项目取得阶段性进展；长租公寓推广落地“首开乐尚”品牌，京内外各项目不断入市运营，其中大兴、门头沟、杭州项目接近满租；养老项目再开新店；文投文创项目运营稳定。

    投资建议：维持“优于大市”评级。我们预计公司2023-2024 年每股净资产为人民币10.90 元、11.16 元。截至4 月28 日，公司收盘于4.47 元。我们给予公司0.6-0.7X2023 年PB 估值，对应合理价值区间为6.54-7.63 元，维持“优于大市”评级。风险提示：行业面临下行风险。